Chứng khoán giảm, “tội” ở phái sinh?

Không thể phái sinh “hút” tiền từ CP 

“Tội” lớn nhất của thị trường phái sinh được nêu lên khi NĐT so sánh mức thanh khoản trung bình 16.000-17.000 tỷ đồng/ngày trên thị trường cơ sở những tuần gần đây, với mức cao “bất thường” 40.000-50.000 tỷ đồng/ngày trên thị trường phái sinh (hợp đồng tương lai chỉ số VN30 Index).

Rất nhiều quan điểm đã bám chặt vào sự tương phản về quy mô giao dịch này để nói rằng, vì tiền chạy hết sang thị trường phái sinh nên thị trường cơ sở thiếu tiền, từ đó đẩy mạnh hơn xu hướng giảm giá cổ phiếu (CP).

Sai lầm chính ở đây là việc so sánh thuần túy con số giá trị giao dịch danh nghĩa trên thị trường phái sinh. Thứ nhất, tổng giá trị giao dịch phái sinh hàng ngày. Thí dụ 50.000 tỷ đồng là quy mô tổng giá trị hợp đồng được giao dịch, nhưng phần tiền thật NĐT bỏ ra chỉ khoảng 13% dưới hình thức ký quỹ cho vị thế (một số công ty chứng khoán có thể cao hơn).

Cụ thể, chỉ khoảng 6.500 tỷ đồng trong tổng thanh khoản 50.000 tỷ đồng nói trên là tiền thật NĐT phải bỏ vào, con số nhỏ hơn nhiều so với thanh khoản trên thị trường cơ sở.

Thứ hai, khi NĐT đóng mở vị thế nhiều lần trên thị trường phái sinh thì thanh khoản cũng được cộng dồn. Thí dụ, nếu NĐT đóng mở vị thế 3 lần trong ngày, thì cùng một khoản tiền đặt cọc, giá trị giao dịch danh nghĩa sẽ được gấp 3 lần.

Hiện chưa có một thống kê chính xác nào về hệ số quay vòng tiền trung bình như vậy trên thị trường phái sinh, nhưng chắc chắn rất hiếm NĐT chỉ đóng/mở vị thế một lần duy nhất trong ngày. Do đó tổng thanh khoản là con số đã được gấp thếp. Bằng chứng là tỷ lệ số lượng hợp đồng mở cuối ngày đều chỉ chiếm từ 8-10% tổng số lượng hợp đồng được giao dịch trong ngày (với kỳ hạn gần nhất), tức là tỷ lệ giao dịch quay vòng rất lớn.

Trên thực tế, mức vốn được sử dụng trong thị trường phái sinh nhỏ hơn rất nhiều lần so với thị trường cơ sở, kể cả khi thanh khoản phái sinh có xu hướng tăng những tuần gần đây và thanh khoản cơ sở có xu hướng giảm. Mặt khác, trước khi có thị trường hợp đồng tương lai chỉ số, khi thị trường cơ sở bước vào xu hướng giảm, NĐT chỉ có 2 lựa chọn, một là bán hết đứng ngoài, hai là gồng lỗ.

Do đó thanh khoản trong xu hướng giảm của thị trường CP thường xuống thấp, thậm chí là “khô kiệt” khi tạo đáy. Khi có thêm thị trường phái sinh, NĐT có thể tìm kiếm lợi nhuận trong xu hướng giảm, nên thanh khoản gia tăng ở thị trường này là điều hợp quy luật. Những NĐT không biết giao dịch phái sinh không thể coi sự dịch chuyển dòng tiền thông minh như vậy là “tội” được.

Đó là chưa kể nhờ có thị trường phái sinh để phòng vệ, NĐT không nhất thiết phải bán tháo cắt lỗ danh mục CP. Từ góc độ này, chính thị trường phái sinh góp phần làm giảm áp lực bán trên thị trường cơ sở.

Thị trường phái sinh là khả năng phòng vệ

Hiện tượng chỉ số VN30 và nhiều CP nhảy giá đột ngột trong ngày đáo hạn phái sinh là điều khiến rất nhiều NĐT “ngứa mắt”. Đây là cơ sở cho các phán đoán có hiện tượng thao túng giá CP trong VN30 để trục lợi trên các vị thế Long/Short hợp đồng tương lai chỉ số này.

Hiện tượng biến động chỉ số và CP nhảy giá trong ngày đáo hạn là có. Tuy nhiên cần phân biệt giữa biến động ở một thời điểm, với một xu hướng. Giả định có ý đồ tác động giá một số CP ở một thời điểm (thí dụ đợt ATC) là điều khả thi, nhưng chi phí lại là câu chuyện khác.

Chỉ số VN30 Index tập hợp 30 CP lớn, trong đó khoảng 15 mã có vốn hóa vượt trội đều có khả năng lôi kéo chỉ số ở mức độ nhất định. Việc chỉ sử dụng vài CP đơn lẻ chỉ đem lại ảnh hưởng rất hạn chế về điểm số, nhưng tăng 1-2 điểm không đủ để gọi là “trục lợi”. 

Để thay đổi được nhiều điểm số, cần mua/bán một khối lượng rất lớn với nhiều CP, từ đó dẫn đến chi phí và rủi ro khi mua bán khối lượng CP đó. Liệu các vị thế trên thị trường phái sinh có đủ lớn để bù lại chi phí cho CP cơ sở hay không (hiện giới hạn vị thế 5.000 với cá nhân, 10.000 với tổ chức)?

Ngoài ra, việc tính toán mức độ thay đổi của chỉ số còn phụ thuộc rất nhiều biến số giá ở các CP khác, vì nhiều lực lượng thị trường cũng giao dịch, chứ không có chuyện giá đứng im để tính toán. Bảng điện chỉ hiện 3 giá mua cao nhất, 3 giá bán thấp nhất nên khối lượng ẩn đằng sau là biến số không thể dự đoán được.

Chẳng hạn, việc nâng giá VCB phải tính đến rủi ro VHM giảm giá, rồi VPB, TCB, VIC, VNM... đều có thể bị mua bán từ các NĐT khác làm triệt tiêu ý đồ thao túng. Việc sử dụng khối lượng mua bán khổng lồ để “đàn áp” toàn bộ lệnh đối nghịch, đảm bảo thao túng được giá là chiến lược ngu xuẩn, vì chi phí không thể kiểm soát được. 

Mặt khác, các biến động giá giật cục ở thời điểm đáo hạn cũng không hẳn là do các yếu tố thao túng, mà có thể là do kết quả của hoạt động Arbitrage (chiến lược giao dịch chênh lệch) của tổ chức. Các vị thế Long/Short hợp đồng tương lai chỉ số và các giao dịch bán/mua CP thành phần được thực hiện cùng thời điểm khi khoảng chênh lệch đủ lớn.

Các vị thế liên thị trường này sau đó được nắm giữ đến tận thời điểm đáo hạn và tất toán cùng lúc, bất chấp thị trường cơ sở hay phái sinh biến động thế nào thì lợi nhuận cũng đã được chốt.

Việc thao túng liên thị trường ở một thời điểm đã khó, thì việc thao túng để tạo một xu hướng càng khó hơn. Diễn biến giá các hợp đồng tương lai chỉ số VN30 phải thuận theo xu hướng của chỉ số cơ sở, chứ không phải ngược lại, càng là NĐT chuyên nghiệp càng hiểu rõ điều này.

Để thao túng hình thành một xu hướng ở chỉ số (thí dụ xu hướng giảm) thì cần bán một khối lượng CP khổng lồ. Chỉ cần tính giá trị giao dịch hàng ngày trong suốt xu hướng giảm của VN30 trong tháng 4 và nửa đầu tháng 5 cũng có thể thấy quy mô là quá lớn, hàng chục triệu CP mỗi mã. Nhất là khi thị trường Việt Nam chưa cho phép bán khống, không ai có thể vay mượn lượng CP lớn như vậy, trong một thời gian dài vì rủi ro quá lớn.

Khả năng duy nhất là các tổ chức đầu tư lớn thanh toán danh mục mới tạo được khối lượng bán lớn. Các tổ chức biết rằng lượng bán như vậy sẽ dẫn đến giá CP giảm và họ thực hiện Short phái sinh để giảm thiệt hại cho việc bán giảm giá. Đó không phải là thao túng, mà chính là tác dụng được thiết kế với tính năng phòng vệ của thị trường phái sinh.