Cân bằng lãi suất và tỷ giá, chấp nhận sự đánh đổi

Nới lỏng tiền tệ và áp lực tỷ giá

Theo một báo cáo tính từ cuối tháng 6 đến ngày 24-7, NHNN đã bơm ròng trên OMO nhằm hỗ trợ thanh khoản hệ thống trong bối cảnh lãi suất liên NH tăng cao, với tổng quy mô bơm ròng 102.000 tỷ đồng. Lượng cho vay thông qua nghiệp vụ mua kỳ hạn (repo) cũng tăng mạnh đạt 187.300 tỷ đồng - mức cao nhất kể từ tháng 1-2017, trong đó kỳ hạn 14 ngày chiếm khoảng 60% tổng quy mô cho vay.

Do vậy nền lãi suất trên thị trường liên NH vẫn duy trì ở mức cao, phiên giao dịch ngày 23-7 ghi nhận lãi suất qua đêm lên tới 5,3%/năm, lãi suất bình quân qua đêm trong tháng 7 ở mức 4,7%/năm, cao hơn 1,5 điểm % so với tháng 6.

Diễn biến này cho thấy sự căng thẳng về thanh khoản đang thực sự hiện hữu trong hệ thống NH, bất chấp việc NHNN đã tích cực bơm vốn. Một trong những nguyên nhân trực tiếp dẫn đến tình trạng “khát” thanh khoản là do tăng trưởng tín dụng vượt kỳ vọng.

Theo số liệu của NHNN, tín dụng tính đến cuối tháng 6-2025 đã tăng tới 9,9% so với đầu năm, tương đương mức tăng 19,3% so với cùng kỳ năm trước, cao nhất kể từ năm 2023. Điều này cho thấy dòng vốn tín dụng đang được giải ngân mạnh mẽ ra nền kinh tế.

Tuy nhiên, tăng trưởng tín dụng mạnh trong thời gian ngắn cũng tạo áp lực lớn lên thanh khoản VNĐ trong hệ thống, buộc NHNN phải can thiệp bằng các công cụ thị trường mở để điều tiết.

Việc bơm một lượng lớn VNĐ để “giải vây” thanh khoản, cũng phần nào làm giảm sức mạnh của VNĐ so với USD, gây áp lực lên tỷ giá. Cộng hưởng vào đó là các sức ép từ hàng loạt yếu tố vĩ mô cả trong nước lẫn quốc tế, với mức độ ảnh hưởng đan xen như đồng USD duy trì xu hướng tăng giá, nguồn cung ngoại tệ có xu hướng chậm lại trong ngắn hạn do ảnh hưởng từ thị trường xuất khẩu, và tâm lý nắm giữ ngoại tệ gia tăng…, nên tỷ giá USD/VNĐ đã không ngừng lập kỷ lục mới.

Diễn biến tỷ giá trong tháng 7 là minh chứng rõ nét cho sự phản ứng của thị trường trước các đợt bơm tiền quy mô lớn. Tỷ giá trung tâm liên tục được NHNN điều chỉnh tăng và đến ngày 31-7 đã vọt lên mức 25.240 đồng/USD, cao nhất kể từ khi cơ chế tỷ giá trung tâm được áp dụng năm 2016.

So với đầu năm, tỷ giá trung tâm đã tăng 3,7%. Tỷ giá giao dịch thực tế cũng tăng nóng, giá bán USD tại một số NH đã lên đến 26.470 đồng/USD, còn trên thị trường tự do, USD giao dịch quanh mức 26.450 đồng/USD, tương ứng mức tăng 2,4 - 3% so với đầu năm.

Cũng dễ hiểu, muốn duy trì sức mạnh của đồng tiền phải giữ được sức hấp dẫn của nó, và lãi suất chính là yếu tố then chốt phản ánh trực tiếp giá trị đồng tiền. Đó cũng là điều thực hiện chỉ đạo của Chính phủ và Thủ tướng Chính phủ về việc giảm lãi suất nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, nên từ năm 2022 đến nay NHNN đã liên tục điều chỉnh giảm lãi suất điều hành và chủ động duy trì mặt bằng lãi suất thấp trên thị trường.

Bài toán cho nhà điều hành

So với giai đoạn 2022-2023, khi NHNN thường xuyên bán USD ra thị trường để bình ổn, thì năm 2025 cho thấy một diễn biến mới trong điều hành tỷ giá “thuận thị trường hơn, ít can thiệp hành chính trực tiếp hơn”.

Một phần vì sử dụng dự trữ ngoại hối để can thiệp tỷ giá cũng không phải là lựa chọn khả thi, khi dự trữ ngoại hối của Việt Nam hiện chỉ dao động quanh mức 80-90 tỷ USD. Mặt khác, NHNN không bán ra USD với giá thấp, mà để thị trường dần điều chỉnh theo hướng linh hoạt và để thị trường thích nghi với biến động bên ngoài.

Đây có thể là bước đi chiến lược nhằm “giải phóng” áp lực tỷ giá trong ngắn hạn, đặc biệt khi cán cân thương mại chưa rõ xu hướng và đồng USD vẫn dao động mạnh trên thị trường quốc tế.

Việc tăng tỷ giá trung tâm cũng cho thấy nhà điều hành sẵn sàng chấp nhận mức mất giá nhiều hơn với VNĐ, nhằm đạt được cùng lúc nhiều mục tiêu. Đặc biệt là mục tiêu tăng trưởng và bảo vệ dự trữ ngoại hối, nhất là khi từ đầu năm Chính phủ có chỉ đạo liên quan đến việc ổn định mặt bằng lãi suất, cho thấy rõ thông điệp ưu tiên cho tăng trưởng kinh tế trong năm nay, qua đó có thể ngầm hiểu sẽ phải chấp nhận mức mất giá nhất định của VNĐ.

Một chuyên gia kinh tế chia sẻ, áp lực tỷ giá có thể kéo dài trong thời gian tới, khi thị trường sắp bước vào các mùa cao điểm cần ngoại tệ như du học và thanh toán học phí quốc tế (tháng 8-9), mùa nhập khẩu hàng hóa phục vụ tiêu dùng cuối năm (tháng 11-12), và cao điểm thanh toán quốc tế dịp giáp Tết Nguyên đán (tháng 1), cộng hưởng với yếu tố tâm lý thị trường.

Song song đó, việc bơm thêm tiền vào nền kinh tế, đồng nghĩa với việc tiếp tục duy trì xu hướng nới lỏng chính sách tiền tệ. Trong ngắn hạn, lạm phát chưa phải là mối lo, nhưng tỷ giá luôn phản ứng nhanh chóng với động thái giảm lãi suất và tăng thanh khoản.

Việc chấp nhận để tỷ giá tăng và VNĐ mất giá tương đối so với USD, sẽ là chiến lược hợp lý để tiếp tục hỗ trợ dòng tiền ra thị trường. Dù vậy, điều này cũng đồng nghĩa với một sự đánh đổi nhất định, chấp nhận hy sinh phần nào ổn định vĩ mô để ưu tiên cho mục tiêu tăng trưởng, trong bối cảnh tỷ giá và lạm phát có nguy cơ gia tăng.

Ngược lại, ngừng bơm tiền để ổn định tỷ giá là một lựa chọn, nhưng lại làm tăng nguy cơ kéo lãi suất lên cao, ảnh hưởng đến hoạt động tín dụng và tăng trưởng kinh tế.

Theo các chuyên gia, các lựa chọn chính sách đều vướng những ràng buộc nhất định. Nếu tiếp tục bơm tiền để hỗ trợ thanh khoản, phải chấp nhận đồng nội tệ yếu đi. Nếu kiểm soát tỷ giá quá chặt, phải chấp nhận thắt chặt tiền tệ và rủi ro lãi suất tăng. Đó là vấn đề đang đặt ra cho nhà điều hành.