Cổ đông VSH bất an với dự án Thượng Kon Tum

 Nguyên nhân là do vụ kiện liên quan đến dự án Thượng Kon Tum, mà nếu thua kiện VSH có khả năng mất hơn 1.000 tỷ đồng

Nhiều lợi thế thiên thời, địa lợi

VSH được thành lập từ năm 1994, để quản lý hoạt động Nhà máy Thủy điện Vĩnh Sơn và Nhà máy Thủy điện Sông Hinh với tổng sản lượng điện hàng năm trên 700 triệu kWh. Cả 2 nhà máy này đều sử dụng tuabin và máy phát được sản xuất theo công nghệ của các nước EU với hiệu quả và độ ổn định cao.

Nhờ điều kiện thủy văn thuận lợi ở thượng nguồn sông Kôn và sông Hinh, nơi đặt nhà máy Vĩnh Sơn và nhà máy Sông Hinh, cả 2 nhà máy này đều có hiệu suất sử dụng cao trong khoảng từ 60-65%. Ngoài ra, do cả 2 nhà máy của VSH đều có hồ chứa điều tiết năm với dung tích lớn, công ty có thể dễ dàng phân bổ sản lượng điện sản xuất giữa các quý trong năm.

Đây cũng là lợi thế cạnh tranh đặc biệt của VSH trên thị trường phát điện cạnh tranh (CGM), khi công ty có thể tích nước trong những tháng mùa mưa để đợi sang mùa khô phát điện với giá bán cao hơn. Đặc biệt, do những nhà máy này hiện đã khấu hao gần hết, chi phí khấu hao tương đối thấp, do đó giúp cho chi phí sản xuất bình quân trên mỗi kWh điện thấp hơn so với các doanh nghiệp thủy điện đang niêm yết khác.

Bên cạnh đó, hiện tượng La Nina gây ra lượng mưa đột biến, giúp cho sản lượng điện năm 2017 của VSH tăng đột biến. Theo đó, tổng sản lượng điện thương phẩm 865 triệu kWh (tăng 27,4%), doanh thu đạt 527 tỷ đồng (tăng 17,5%), lợi nhuận sau thuế đạt 284 tỷ đồng (tăng 10%). Lượng mưa dồi dào từ cuối quý IV-2017, giúp sản lượng điện 6 tháng đầu năm 2018 của VSH tiếp tục tăng trưởng đạt 473 triệu kWh (cao hơn 16,7% so với trung bình nhiều năm), doanh thu đạt 411 tỷ đồng (tăng 28,9%), lợi nhuận sau thuế đạt 292 tỷ đồng (tăng 32,8%). 

VSH là một trong những mã CP ít biến động nhất trên TTCK. Trong khoảng 3 năm trở lại đây, VSH chỉ giao dịch trong khoảng từ 15.000-17.000 đồng/CP.

Dự báo kết quả kinh doanh của VSH tiếp tục chuyển biến tích cực khi dự án Nhà máy Thủy điện Thượng Kon Tum được đưa vào vận hành (dự kiến quý IV-2019). Dự án thủy điện Thượng Kon Tum là công trình thủy điện có hồ chứa trên dòng sông Đăk Snghé (huyện Kon Plông, tỉnh Kon Tum). Đây là công trình thủy điện bậc 1 trong hệ thống thủy điện của sông Sê San. Nước từ hồ chứa được dẫn qua đường hầm dài 20km rồi đến nhà máy phát điện, xả ra sông Đắk Lô. Dự án gồm 2 tổ máy công suất 220 MW với cột nước 937m tạo ra điện lượng 1,09 tỷ kWh/năm và 1.227 tỷ đồng doanh thu hàng năm của VSH. 

Áp lực dòng tiền
Dự án Thượng Kon Tum được khởi công vào tháng 9-2009, với giá trị phê duyệt 5.744 tỷ đồng. Thế nhưng, tiến độ dự án đang chậm do việc thi công hạng mục nhà máy (được thiết kế nằm trong núi) gặp khó khăn do yêu tố địa hình, chi phí phát sinh lớn, khiến cho tiến độ xây dựng bị chậm. Nguyên nhân khiến cho dự án bị chậm trễ bắt nguồn từ sự yếu kém của nhà thầu Hoa Đông (Trung Quốc).

Nhà thầu Hoa Đông trúng gói thầu số 2 với giá trị hơn 1.614 tỷ đồng (giá trúng thầu chỉ bằng 44,7% so với nhà thầu xếp thứ 2). Vì bỏ thầu giá thấp, điều hành không tốt, dẫn đến việc thua lỗ khi thi công. 

Đến tháng 7-2014, nhà thầu này đã dừng thi công dù tiến độ chỉ đạt 24,3% giá trị và 15% khối lượng. Dự án sau đó được bàn giao lại cho liên doanh gồm CTCP Xây dựng 47 (C47) và The Robbins Company (Hoa Kỳ), tổng vốn đầu tư được điều chỉnh tăng lên thành 7.407 tỷ đồng do thay đổi về phương thức thi công. Liên danh nhà thầu này đã đạt được tiến độ ấn tượng với tốc độ đào hầm đạt xấp xỉ 400m/tháng.

Sau khi bị đình chỉ thi công, nhà thầu Hoa Đông đã nộp đơn kiện lên Trung tâm Trọng tài Quốc tế đòi bồi thường 1.700 tỷ đồng cho việc VSH chấm dứt hợp đồng. Hiện tại vụ kiện vẫn đang tiếp tục, và khả năng cao sẽ tiếp tục kéo dài. Đây chính là nguyên nhân khiến cho cổ đông dù đánh giá cao về hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, nhưng vẫn trong tình trạng nơm nớp lo sợ về kết quả xấu của vụ kiện này. 

Một yếu tố khiến NĐT chưa thật sự “mặn mà” khi đầu tư vào VSH là lo ngại áp lực trả lãi vay liên quan đến dự án Thượng Kon Tum. Cụ thể, VSH sẽ phải trả 123 tỷ đồng lãi vay trong năm 2019, 549 tỷ đồng lãi vay trong năm 2020 và khoản nợ gốc 668 tỷ đồng/năm. Áp lực nợ vay này chắc chắn sẽ tác động lên lợi nhuận và dòng tiền trả cổ tức trong những năm đầu của dự án.

Cuối tháng 3-2017, Vietcombank cùng BIDV Bình Định, ACB Bình Định, HDBank Hiệp Phú, Vietinbank Bình Định đã ký kết sửa đổi, bổ sung thỏa thuận tài trợ dự án Thượng Kon Tum với CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn Sông Hinh. Trong đó, khoản cam kết cấp tín dụng của Vietcombank nâng từ 700 tỷ đồng lên 1.600 tỷ đồng, đến từ 5 chi nhánh: Vietcombank Kon Tum 460 tỷ đồng, Vietcombank Gia Lai 100 tỷ đồng, Vietcombank Phú Yên 80 tỷ đồng, Vietcombank Bình Định 160 tỷ đồng, Vietcombank Quy Nhơn 100 tỷ đồng. Vietinbank Bình Định  sẽ là đơn vị đầu mối của Vietinbank cùng với Vietinbank Kon Tum tài trợ thêm 500 tỷ đồng.