Nghịch lý giá cổ phiếu “vua”

Chuyển biến tích cực

Điểm khác biệt trong khoảng 6 năm trở lại đây, các NH niêm yết ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trong quý đầu tiên của năm. Đa số các NH đều đạt mức lợi nhuận tăng trưởng mạnh trong quý I-2018, với lợi nhuận trước thuế tăng 51,8%.

Tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ nhờ thu nhập từ hoạt động kinh doanh (TOI - Total Operating Income) tăng mạnh, trong khi chi phí trích lập dự phòng giảm. Theo thống kê, tăng trưởng thu nhập từ hoạt động kinh doanh đến từ cả 2 nguồn, thu nhập lãi thuần (tăng 25%) và thu nhập ngoài lãi (tăng 66%).

Về thu nhập lãi thuần, dù mức tăng trưởng tín dụng tại các NH lớn giảm so với quý I-2017 (giảm từ 4,3% xuống còn 3,5%), nhưng tăng trưởng thu nhập lãi thuần cao hơn. Cụ thể, lãi suất cho vay trung bình và tỷ lệ thu nhập lãi cận biên (NIM) của các NH niêm yết đều cải thiện, khi ngày càng nhiều NH mở rộng mạnh mẽ sang mảng NH bán lẻ. Trung bình, hệ số NIM của các NH niêm yết tăng từ 3,98% (quý I-2017) lên mức 4,07% trong quý I năm nay. 

Tính đến hết năm 2017, tổng tài sản của cả hệ thống NH đã vượt mốc 10 triệu tỷ đồng (tăng 17,62%). Trong đó, 4 ông lớn có tổng tài sản vượt mốc 1 triệu tỷ đồng là Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn (Agribank), BID, CTG và VCB.

Đáng chú ý là thu nhập ngoài lãi tại 1 số NH tăng trưởng rất mạnh so với cùng kỳ năm ngoái: NHTMCP Phát triển TPHCM (HDB) đạt 472 tỷ đồng (tăng 261,4%), NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) đạt 1.630 tỷ đồng (tăng 183%), NHTMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID) đạt 2.100 tỷ đồng (tăng 95,4%), NHTMCP Quân đội (MBB) đạt 940 tỷ đồng (tăng 90%), NHTMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB) đạt 3.720 tỷ đồng (tăng 85,3%).

Nhiều NH đã thu được lợi nhuận ấn tượng nhờ ghi nhận phần lớn danh mục đầu tư trái phiếu, khi lợi tức trái phiếu có xu hướng giảm từ giữa năm ngoái. Thu nhập từ các khoản nợ xấu đã xóa cũng tăng mạnh tại nhiều NH, đóng góp nhiều hơn vào tổng thu nhập từ hoạt động kinh doanh so với cùng kỳ năm trước.

Tỷ trọng khoản thu nhập này trong TOI tăng lên 16% tại VCB, 5,9% tại BID và nằm trong khoảng 3,5-3,8% tại VPB, MBB, NHTMCP Công thương Việt Nam (CTG), NHTMCP Á Châu (ACB), NHTMCP Kỹ thương Việt Nam (TCB).

Đắt có xắt ra miếng?
Ngày 4-6, TCB chính thức được niêm yết trên HOSE, nâng tổng số NHTMCP niêm yết trên cả 3 sàn (HOSE, HNX, UPCoM) lên con số 17. Với mức giá chào sàn lên đến 128.000 đồng/CP, TCB trở thành CP NH có giá cao nhất trên TTCK. Lẽ dĩ nhiên, với mức giá cao chót vót này, NĐT tranh thủ bán chốt lời khiến cho CP của NH này giảm hết biên độ 20% trong ngày giao dịch đầu tiên xuống chỉ còn 102.400 đồng/CP.

Đà bán tháo tiếp tục diễn ra ở 2 phiên giao dịch kế tiếp và có thời điểm TCB giảm xuống chỉ còn 91.000 đồng/CP. Tuy nhiên, TCB nhanh chóng bật mạnh và hiện đang giao dịch trên mốc 100.000 đồng/CP. Ở mức giá này, TCB vẫn là CP NH có thị giá cao nhất trên TTCK, bỏ xa các NH còn lại như: VCB (59.000 đồng/CP), VPB (49.500 đồng/CP), ACB (41.300 đồng/CP), HDB (39.100 đồng/CP), MBB (29.400 đồng/CP), BID (29.000 đồng/CP), CTG (27.100 đồng/CP).  

Theo thống kê, tại thời điểm cuối năm 2017, TCB nằm trong Top 10 NHTMCP lớn nhất với dư nợ cho vay khách hàng là 169.800 tỷ đồng, và tiền gửi khách hàng là 181.400 tỷ đồng; Top 5 NH có lợi nhuận trước thuế lớn nhất và là NH có tỷ suất lợi nhuận cao nhất trong năm 2017. TCB có mạng lưới 315 chi nhánh và phòng giao dịch trên cả nước và 8.544 nhân viên (đứng thứ 3 trong số các NHTMCP). Dù đánh giá là 1 trong những NH có quy mô lớn, nhưng lợi thế này vẫn không thể “khỏa lấp” được những mặt chưa được của NH. 

Đầu tiên là hiện tượng dư nợ trong lĩnh vực bất động sản chiếm tỷ lệ khá cao so với mức trung bình. TCB cho vay ở toàn bộ chuỗi giá trị ngành bất động sản gồm: cho vay chủ đầu tư, nhà thầu và người mua nhà với tỷ trọng là 47,5% tổng dư nợ tại thời điểm cuối năm 2017, cao hơn đáng kể so với mức bình quân các NH vào khoảng 30%. Kế đến là mức tăng trưởng của TCB chưa thực sự khiến cho cổ đông vững tin.

Có thể lấy dẫn chứng qua kết quả kinh doanh quý I-2018, với mức tăng trưởng lợi nhuận xấp xỉ 94%. Thoạt nhìn, con số này có vẻ ấn tượng nhưng nếu loại trừ những khoản thu nhập bất thường, con số thật sự không quá ấn tượng so với mức tăng chung của ngành.

Theo báo cáo tài chính quý I, lợi nhuận trước thuế trong kỳ đạt 2.569 tỷ đồng, trong đó có khoản đóng góp từ hoạt động rút vốn đầu tư tại Techcom Finance thu về 894 tỷ đồng và 355 tỷ đồng lợi nhuận từ việc thoái vốn khỏi CTCP Hàng không Việt Nam (HVN). Nếu trừ 2 khoản thu nhập này lợi nhuận trước thuế mảng kinh doanh cốt lõi của TCB chỉ là 1.674 tỷ đồng (tăng 72,7%).

CP vua cũng bị làm giá 
NHTMCP Bắc Á (BAB) là câu chuyện kỳ lạ trên TTCK. Cuối năm 2017, NH này lặng lẽ đưa 500 triệu CP (tương đương vốn điều lệ 5.000 tỷ đồng) lên niêm yết trên UPCoM với giá khởi điểm 20.000 đồng/CP.

Mức giá chào sàn của BAB khiến cho giới đầu tư thời điểm đó hết sức ngỡ ngàng, vì cao gấp 1,62 lần giá trị sổ sách (12.318 đồng/CP). Thế nhưng, bất chấp sự nghi ngại của NĐT, BAB vẫn tăng mạnh sau khi niêm yết và có thời điểm CP này tăng gần chạm mốc 29.000 đồng/CP (phiên giao dịch ngày 15-1). Sau đợt tăng này, BAB bất ngờ hạ nhiệt và giao dịch lình xình quanh mốc 22.000 đồng/CP.

Tuy nhiên, mức giá hiện tại vẫn còn rất cao so với các NH có quy mô vượt trội cả về quy mô, hiệu quả kinh doanh và nhận diện thương hiệu như: NHTMCP Sài Gòn Hà Nội (SHB) 9.100 đồng/CP, NHTMCP Kiên Long (KLB) 11.400 đồng/CP, NHTMCP Bưu điện Liên Việt (LPB) 12.200 đồng/CP, NHTMCP Sài Gòn Thương Tín (STB) 12.400 đồng/CP, NHTMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam (EIB) 14.600 đồng/CP.

So với các NH đang niêm yết, lợi thế lớn nhất của BAB là tỷ lệ nợ xấu ở mức thấp (khoảng 0,68%). Do đó, nếu chỉ vì tỷ lệ nợ xấu thấp mà BAB có thị giá chỉ thua kém đôi chút so với các đại gia như BID, CTG, MBB thoạt nghe có vẻ bất hợp lý. Tuy nhiên, việc BAB neo ở mức giá cao lại không khó hiểu nếu nhìn vào cơ cấu cổ đông của NH.

Theo bản cáo bạch trước khi niêm yết của BAB, tại thời điểm ngày 30-11-2017, tổng số cổ đông của NH chỉ là 137 NĐT, bao gồm 8 tổ chức và 129 cá nhân. Dù có cơ cấu cổ đông khá cô đặc, nhưng BAB hoàn toàn không có cổ đông lớn (sở hữu trên 5% cổ phần) và thậm chí không có cổ đông là NĐTNN.

Theo giới phân tích, với cơ cấu cổ đông ít ỏi này, các “đội lái” hoàn toàn có khả năng đẩy giá BAB lên mức cao hơn, nhưng vì thanh khoản của CP quá thấp và có nhiều CP NH đang niêm yết nên khó “lùa gà vào chuồng”, vì NĐT có cơ sở để so sánh.

Nếu cơ cấu cổ đông của BAB giúp cho CP của NH này duy trì ở mức cao, thì đây là điểm yếu của các NH đã có nhiều chuyển biến tích cực trong việc tái cơ cấu lại hoạt động. Đơn cử như trường hợp STB. Tại ĐHCĐ thường niên 2018, ban lãnh đạo STB cho biết, sau 7 tháng đề án tái cơ cấu, NH đã hoàn tất tái cấu trúc bộ máy hoạt động, xử lý được 19.665 tỷ đồng nợ xấu và tài sản tồn đọng.

Về trái phiếu VAMC, NH đã thu hồi được nợ gốc 9.170 tỷ đồng, tất toán 7.517 tỷ đồng. Về tài sản nhận cấn trừ, STB đã thu hồi và xử lý được 2.786 tỷ đồng, số dư đến cuối năm 2017 là 6.546 tỷ đồng.

Ông Dương Công Minh, Chủ tịch HĐQT khẳng định với cổ đông, năm 2018 sẽ đẩy nhanh lộ trình thực hiện đề án này, rút ngắn thời gian hoàn thành tái cấu trúc từ 10 năm xuống 5 năm. Dù ghi nhận được những thành công tích cực và dự báo được triển vọng tăng trưởng tích cực trong tương lai nhưng với hơn 1,8 tỷ CP đang lưu hành để STB tăng mạnh là điều cực khó. Đây cũng là nguyên nhân khiến cho thị giá của ông lớn như STB chỉ bằng 56% so với  BAB.