Vì sao starup công nghệ khó gọi vốn

Thiếu tư vấn định giá

Để gọi vốn thành công, bên cạnh năng lực của đội ngũ vận hành, chiến lược kinh doanh hiệu quả, việc định giá hợp lý để nhà đầu tư tham gia rất quan trọng. Quan sát hiện nay tại Việt Nam đã có khá nhiều công ty mới thành lập dựa trên ứng dụng công nghệ và gọi vốn đầu tư dạng startup, nhưng cách thức nhìn nhận giá trị cổ phần để gọi vốn chưa chuyên nghiệp và thiếu vắng tư vấn định giá phù hợp.

Thông thường, các startup có xu hướng định giá trị công ty của mình rất cao khi gọi vốn. Nguyên nhân do họ thường dựa trên những thành công vượt trội về giá trị công ty của các công ty công nghệ Mỹ. Có thể họ nhìn vào vốn hóa thị trường của các công ty lớn nhất thế giới trong vòng 5-10 năm qua, cho thấy giá trị các công ty công nghệ tăng rất mạnh. 

Có nhiều phương pháp để định giá trị công ty, phụ thuộc vào các yếu tố khác nhau như giai đoạn của công ty, tính chất của doanh nghiệp và những gì người khác sẵn sàng trả cho các tài sản tương tự. Giá trị hợp lý là giá trị có thể được giao dịch trên cơ sở người bán sẵn sàng mua. 

Phương pháp dòng tiền (DCF) được xem là thích hợp với các công ty chưa niêm yết, nhưng lại không đáng tin cậy với các công ty startup trong giai đoạn đầu khi đưa các số liệu doanh thu giả định tăng trưởng quá cao để hiện giá. Đó là lý do các công ty startup Việt bị coi là định giá quá cao. 

Tuy nhiên, nếu định giá theo các phương pháp thông thường dựa trên lợi nhuận hiện tại để quy ra giá trị công ty, cũng không đánh giá hết giá trị thực của công ty công nghệ. Bởi thực tế nhiều công ty công nghệ thành công trên thế giới đều có nhiều năm không sinh lời nhưng vẫn tăng giá trị, huy động vốn thành công và sau đó trở thành công ty hàng đầu thế giới.

Yếu tố quan trọng để định giá trị phù hợp là đánh giá được sự phát triển của công ty để chọn lựa mô hình và cách tính toán thích hợp. Có điểm quan trọng những nhà định giá công ty công nghệ cần biết, đó là dù có thể áp dụng cùng một phương pháp định giá, nhưng mỗi giai đoạn phát triển của công ty mức giá trị sẽ thay đổi mạnh dựa trên việc đánh giá rủi ro trong các ước lượng tính toán. Theo đó, giai đoạn đầu startup có rủi ro rất lớn, nên giá trị ước lượng cũng thấp và sẽ tăng dần theo các vòng gọi vốn kế tiếp.

Lấy dẫn chứng việc định giá Uber theo cách ước lượng của GS. Damodaran Đại học New York trong các năm 2014-2017. Theo đó, năm 2014, ông tính giá trị Uber gần 5,9 tỷ USD dựa trên hoạt động kinh doanh taxi, bằng cách đóng vai trò là người kết nối và giá trị nó mang lại là sàng lọc các tài xế, hệ thống giá/thanh toán và sự tiện lợi. Tuy nhiên, ở các năm kế tiếp, ông liên tục định giá trị Uber tăng lên 23,4 tỷ USD (năm 2015), 28 tỷ USD (2016). Năm 2017 ông dùng mô hình dựa trên người dùng và tổng hợp các bộ phận (SOTP) để định giá Uber thay vì dòng tiền dự kiến và DCF, nên mức định giá lên đến 37,2 tỷ USD. 

Thực tế, mô hình DCF phụ thuộc rất nhiều vào các giả định cơ bản được đưa ra. Nó không có khả năng lượng hóa giá trị doanh nghiệp công nghệ số, bao gồm các thị trường mới và sự thống trị tiềm năng của các thị trường đó, do hiệu ứng mạng lưới và tăng quy mô kinh tế. Điều này cho phép doanh nghiệp chuyển sang cấu trúc lợi nhuận của người chiến thắng, chẳng hạn như trường hợp trong Facebook.

Định giá theo số thành viên

Hiện nay, có nhiều công ty kinh doanh ứng dụng công nghệ số không chỉ để bán hàng, còn cung cấp các dịch vụ đa dạng từ ứng dụng gọi xe, thuê căn hộ, tìm kiếm địa điểm ăn uống, cho vay. Các dịch vụ truyền thống đều có thể chuyển qua mô hình công ty công nghệ để tạo ra người dùng lớn. Đặc điểm chung của các công ty này là số người dùng và doanh thu mang lại tăng nhanh hơn nhiều so với chi phí bỏ ra, giúp các công ty có được giá trị rất lớn đối với nhà đầu tư.

Để định giá các công ty ứng dụng công nghệ này, hiện nay có phương pháp rất đơn giản nhưng đã được thừa nhận và được Damodaran áp dụng để tính giá trị Uber vào năm 2017. Đó là phương pháp định giá trên số người dùng: Giá trị doanh nghiệp = Số người dùng x (LTV - CAC). (LTV là giá trị trung bình của một khách hàng = Giá trị trung bình 1 lần bán x Trung bình số lượng giao dịch lặp lại x Trung bình thời gian duy trì tính bằng tháng hoặc năm cho 1 người dùng thông thường. CAC là chi phí tạo ra một khách hàng = Tổng chi phí tiếp thị cho khoảng thời gian đã đặt/số lượng người dùng có được trong khoảng thời gian đó).

Lấy thí dụ, 1 công ty dịch vụ tài chính có 40.000 người dùng trên ứng dụng tài chính cá nhân. Ước tính, LTV của mỗi người dùng khoảng 35USD và CAC của công ty cho mỗi người dùng 6USD, tức giá trị công ty là 40.000 x (35 - 6) = 1.160.000USD. Phương pháp này chỉ có thể áp dụng nếu công ty có thể tính được LTV dựa trên số liệu hoạt động thực tế. Việc giả định LTV khi công ty chưa triển khai và có số người dùng đáng kể, phương pháp này sẽ không có độ tin cậy.

Bên cạnh đó, cần nhận rõ một số sai lầm khi định giá công ty startup. Thứ nhất, không hiểu hết các giai đoạn phát triển của 1 công ty ứng dụng công nghệ. Thông thường để phát triển từ startup lên công ty cổ phần đại chúng sẵn sàng IPO để niêm yết, phải qua 3-4 giai đoạn phát triển với nhiều vòng gọi vốn. Thứ 2, vòng gọi vốn đầu tiên thường cần một số vốn 50.000-500.000USD để phát triển giai đoạn 1. Nguồn vốn này có thể chiếm 10-30% vốn điều lệ. Việc định giá công ty giai đoạn startup lên tới chục triệu USD để gọi vốn là khó khả thi.

Vì thế, cần chia nguồn vốn đầu tư phát triển ra làm nhiều lần gọi vốn. Mỗi lần sau số vốn sẽ lớn hơn, nhưng tỷ lệ sở hữu công ty sẽ ít hơn (dù số cổ phần của nhà đầu tư có thể lớn hơn). Điều này giúp sử dụng vốn hiệu quả theo từng giai đoạn, đồng thời giải được bài toán giá trị công ty đi từ rủi ro đến an toàn theo các thành công của công ty, và như vậy sẽ khả thi trong việc gọi vốn theo từng giai đoạn. 

Các startup có xu hướng định giá trị công ty của mình rất cao khi gọi vốn. Nguyên nhân do họ thường dựa trên những thành công vượt trội về giá trị công ty của các công ty công nghệ Mỹ.