Góc khuất phát hành riêng lẻ: Trái phiếu “ba không, hai cao”

Bài học từ Trung Quốc

Theo số liệu từ Bloomberg, tính đến tháng 10-2019, tổng giá trị các trường hợp bị mất khả năng thanh toán đạt 102,9 tỷ Nhân dân tệ (14,6 tỷ USD) và đang tiến gần đến mức 122 tỷ Nhân dân tệ. Khoảng 45 công ty đã vỡ nợ trái phiếu, trong khi cùng kỳ năm 2018 con số này là 40 công ty.

Điều đáng quan tâm là ai thật sự mua các trái phiếu “ba không, hai cao” này. Vì phát hành riêng lẻ nên làm thống kê về người mua có lẽ không dễ dàng.

Nguyên nhân dẫn đến tình trạng này là sự sụt giảm trong tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất của Trung Quốc, và tình trạng vay nợ quá mức của DN nước này. Thương chiến Mỹ-Trung chỉ là một chất xúc tác khiến đổ vỡ diễn ra nhanh và mạnh hơn. Một nguyên nhân quan trọng khác nữa là chính quyền Trung ương của Trung Quốc đã chấp nhận quan điểm phải để một số công ty vay nợ quá mức phá sản, chấp nhận tổn thất để thanh lọc nền kinh tế, giảm độ vay nợ của các công ty trong nền kinh tế về mức chấp nhận được.

Điểm đáng chú ý trong tiến trình vỡ nợ trái phiếu DN ở Trung Quốc là ngày càng có nhiều công ty Trung Quốc không thể thanh toán các khoản trái phiếu phát hành riêng lẻ đáo hạn trong năm 2019. Trong một bài phân tích vào tháng 9-2019, Bloomberg cho rằng những công ty phát hành trái phiếu riêng lẻ không nhất thiết phải công bố thông tin, do đó khi bị áp lực về tài chính họ có thể ưu tiên trả nợ trái phiếu niêm yết công khai trước. 

Phần lớn các công ty không thể thanh toán trái phiếu phát hành riêng lẻ là công ty không niêm yết, do đó bản thân chất lượng công bố thông tin và chất lượng tài sản của công ty đã có vấn đề. Vì vậy không lạ khi ước tính tỷ lệ vỡ nợ của trái phiếu phát hành riêng lẻ cao hơn 2,4 lần so với trái phiếu phát hành đại chúng. Theo phân tích của Yang Hao, chuyên gia phân tích thị trường trái phiếu của Nanjing Securities, các nhà đầu tư ở Trung Quốc vẫn đang có nhu cầu lớn với trái phiếu chính phủ và công ty có sở hữu Nhà nước, và đang tháo chạy ra khỏi các trái phiếu của công ty tư nhân, đặc biệt là trái phiếu phát hành riêng lẻ của các công ty này.  

Những trái phiếu “ba không, hai cao”

Điều quan trọng hơn, ai sẽ mua các trái phiếu phát hành riêng lẻ trong tương lai là một câu hỏi lớn. Liệu rồi người ta sẽ có những phù phép gì để rồi sau một loạt các kỹ thuật tài chính thông minh, tiền của ngân hàng hay những đợt phát hành trái phiếu minh bạch sẽ được quay lại những trái phiếu phát hành riêng lẻ? Hay là một số nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ bị định hướng sai để mua trái phiếu với lợi suất rất cao so với mặt bằng lãi suất trên thị trường? 

Những mức lãi suất 14-15% của trái phiếu đã trở thành “bình thường”, khi con số lãi suất 20% đã xuất hiện. TS. Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế trưởng BIDV đã từng bình luận: “Hiện tại, không ít DN đã phát hành trái phiếu riêng lẻ với mức lãi suất 14-15%”. Khi thị trường nghiễm nhiên chấp nhận mức lãi suất 14-15% là bình thường, đó là sự bất thường.

Trái phiếu phát hành riêng lẻ Việt Nam hiện đang được phát hành với “ba không”: không minh bạch, không xếp hạng tín nhiệm, không có tài sản đảm bảo có chất lượng thật sự. Đi kèm với nó là “hai cao”: lãi suất cao và rủi ro vỡ nợ cao. Nhiều trái phiếu khi phát hành ghi là có tài sản đảm bảo, nhưng xem lại thì tài sản đảm bảo là thế chấp bằng cổ phiếu của DN của mình hay DN khác, hoặc quyền sử dụng đất sẽ hình thành trong tương lai. Độ đáng tin cậy và tính pháp lý phức tạp của các tài sản đảm bảo này là đáng lo ngại.

Đặt cược và chờ đợi?

Phải chăng với việc nhiều DN bất động sản chiếm hơn 34% lượng trái phiếu phát hành, Việt Nam đang đặt cược độ ổn định của hệ thống tài chính bằng sự khỏe mạnh của thị trường bất động sản vào các trái phiếu “ba không, hai cao” này?

Thực ra giải pháp có thể đưa ra giải quyết vấn đề ở đây không khó, nhưng khó là về mặt quan điểm điều hành và thực thi giải pháp. Muốn giải quyết vấn đề chỉ cần siết lại điều kiện phát hành trái phiếu riêng lẻ nói riêng và toàn bộ trái phiếu nói chung. Nhưng trong bối cảnh nguồn vốn cho nền kinh tế ngày một hạn hẹp, liệu các nhà điều hành nền kinh tế có muốn siết lại nguồn cung vốn này cho nền kinh tế hay không?

Và với chuyện DN niêm yết vi phạm chuẩn mực công bố thông tin đầy rẫy mà tiền phạt đôi khi chỉ là chục triệu đồng, giải pháp tưởng chừng dễ này lại có khi là một giải pháp không khả thi. Nói cách khác, nếu thiếu quyết tâm và sự quyết liệt trong giám sát thị trường cũng như thiếu công cụ chế tài DN hiệu quả, Việt Nam có lẽ chỉ có thể ngồi chờ “điều gì phải đến rồi sẽ đến”.

“Bong bóng” trái phiếu DN vỡ nợ có thể không chỉ ở Trung Quốc, Mỹ có thể cũng sẽ sớm đi vào con đường này với những trái phiếu “ràng buộc lỏng” (covenant-lite), hiểu nôm na là trái phiếu được phát hành với những điều khoản bảo vệ nhà đầu tư “có cũng như không”. Một vài nhà phân tích ở Mỹ gọi tình trạng này là một tình trạng “bình thường mới” (new normal), khi nền kinh tế có quá nhiều DN đã vay nợ ngập hơn đỉnh đầu trên thị trường tín dụng cho DN vay nợ cao (leveraged loans), với hơn 87% trái phiếu được phát hành mới là các trái phiếu “ràng buộc lỏng”. 

Nói vậy để thấy Việt Nam muốn chọn con đường nào, “an toàn, bền vững” hay kiểu “bình thường mới” với những bài học gần nhất từ Trung Quốc, thì tùy vào tính toán của những nhà điều hành về chi phí và lợi ích.