Thứ nhất, Luật chưa quy định cụ thể trách nhiệm các chủ thể là tổ chức, cá nhân nộp hồ sơ hoặc tham gia vào quá trình lập hồ sơ, tài liệu báo cáo… khiến họ chưa ý thức được trách nhiệm, làm ảnh hưởng đến chất lượng thông tin cung cấp cho nhà đầu tư, làm cho cơ quan quản lý nhà nước mất nhiều thời gian xem xét, xử lý hồ sơ.
Thứ hai, về hành vi thao túng thị trường chứng khoán (TTCK). Thời gian qua có những nhà đầu tư/nhóm nhà đầu tư chỉ giao dịch 1 hoặc một số ngày, tuy có thể không liên tục, nhưng đó là hành vi cố ý tác động đến giá đóng cửa hoặc mở cửa CK.
Thứ ba, thị trường trái phiếu phát hành riêng lẻ đang hoạt động chưa phù hợp với bản chất của thị trường này, với việc nhiều đợt chào bán trái phiếu riêng lẻ được phân phối cho hàng ngàn nhà đầu tư cá nhân, thường là các nhà đầu tư có giá trị đầu tư thấp, không thực sự có kinh nghiệm chuyên môn và khả năng nhận biết rủi ro.
Những bất cập này cho dù đã được xử lý thông qua Nghị định 65/2022/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định 153/2020/NĐ-CP, nhưng vẫn chưa mang lại hiệu quả. Vì vậy, Bộ Tài chính (BTC) cho rằng cần phải luật hóa một số điều khoản để xử lý triệt để các bất cập.
Vậy Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật CK đề cập gì?
Từ những đánh giá trên, BTC đưa ra 2 đề xuất chính sách để chỉnh sửa, bổ sung Luật CK, và chính sách thứ ba về nâng hạng TTCK.
Về chính sách minh bạch, hiệu quả trong hoạt động phát hành, chào bán CK. Một số sửa đổi chính bao gồm: sửa đổi, bổ sung Điều 11 theo hướng đối với công ty có vốn điều lệ trên 100 tỷ đồng, phải có thời gian hoạt động tối thiểu 2 năm. Đối với cá nhân, bổ sung quy định: (i) phải tham gia đầu tư CK trong thời gian tối thiểu 2 năm, có tần suất giao dịch tối thiểu 10 lần mỗi quý trong 4 quý gần nhất; (ii) có thu nhập tối thiểu 1 tỷ đồng mỗi năm trong 2 năm gần nhất; (iii) tăng thời gian hạn chế chuyển nhượng, từ 1 năm đối với nhà đầu tư CK chuyên nghiệp lên 3 năm như nhà đầu tư chiến lược…
Về chính sách giám sát và xử lý các hành vi gian lận, lừa đảo trong hoạt động phát hành, chào bán CK. Một số sửa đổi chính bao gồm: quy định rõ trách nhiệm của tổ chức, cá nhân liên quan đến hồ sơ, tài liệu báo cáo hoạt động về CK và TTCK. Sửa đổi Khoản 3 Điều 12 theo hướng luật hóa quy định về hành vi thao túng thị trường trong Nghị định 156/2020/NĐ-CP, bao gồm các hành vi như: mua hoặc bán CK với khối lượng chi phối vào thời điểm mở cửa hoặc đóng cửa thị trường, nhằm tạo ra mức giá đóng cửa hoặc giá mở cửa mới cho loại CK đó trên thị trường; đặt lệnh mua và bán cùng loại CK trong cùng ngày giao dịch, hoặc thông đồng với nhau giao dịch mua, bán CK mà không dẫn đến chuyển nhượng thực sự…
Đánh giá về Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật CK
Tùy theo góc nhìn, song những bổ sung, sửa đổi của 2 chính sách theo hướng thắt chặt này, trước mắt sẽ nhận được những phản hồi kể cả tích cực lẫn tiêu cực từ thị trường. Bởi trong bối cảnh trí tuệ nhân tạo AI ngày nay, bất kỳ những điều luật điều tiết thị trường tài chính có thể lạc hậu rất nhanh, thậm chí trước khi chúng có hiệu lực thi hành.
Điều này khiến cho pháp luật CK nói riêng và hệ thống tài chính nói chung, cần phải xác định những khía cạnh chiến lược để điều tiết thị trường một cách căn cơ bền vững trong dài hạn.
Phần nhiều trong các đề xuất sửa đổi Luật của BTC là những vấn đề mang tính chiến thuật/kỹ thuật, bởi nó liên tục thay đổi theo các hành vi trên thị trường, liên quan đến các hành vi mua bán, nắm giữ CK, tần suất giao dịch, được thực hiện bởi những người tham gia thị trường.
Trong khi pháp luật CK không thể liên tục chạy theo các hành vi thị trường theo cách BTC đề xuất. Như vậy có khi vừa sửa đổi nó lại nhanh chóng lạc hậu. Và việc điều chỉnh liên tục pháp luật CK sẽ khiến cho môi trường kinh doanh ngày càng bất ổn.
Nguyên tắc nào để xây dựng Luật CK
Về mặt nguyên tắc, Luật CK nên hướng trọng tâm vào thiết kế những vấn đề mang tính chiến lược. Có 3 nội dung chính, cốt lõi mà pháp luật tài chính - CK các nước hướng đến.
Thứ nhất, Luật hướng đến làm rõ và nâng cao trách nhiệm giải trình của cơ quan quản lý nhà nước (lại không thấy đề cập trong dự thảo Luật). Đây phải là điểm mấu chốt chỉnh sửa Luật. Chẳng hạn, các cơ quan chức năng có thể dựa trên án lệ vụ FLC thao túng TTCK để xử lý và cảnh báo toàn thị trường về những hành vi tương tự trong tương lai. Không thể chỉ dựa vào các câu chữ bổ sung (mới có đủ căn cứ xử lý?), và rồi cơ quan quản lý chối bỏ trách nhiệm cho câu chữ trong Luật.
Thứ hai, Luật thiết kế để phòng ngừa các hậu quả dự kiến xảy ra (Ex ante strategies). Luật CK đặt ra các quy định về các điều kiện gia nhập thị trường, các quy định về ứng xử trên thị trường, tiết lộ thông tin và quản trị công ty (đại chúng), các quy định về an toàn vi mô và vĩ mô (hướng dẫn về quản trị rủi ro, quản lý tài sản, nợ của các định chế tài chính, CK).
Đó là nói bài bản. Còn nếu nói một cách đơn giản nhất, mục đích chính của Luật là đảm bảo các nhà đầu tư tiềm năng có quyền truy cập vào các thông tin chi tiết quan trọng về các đợt chào bán CK, để họ có thể đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt. Điều này bao gồm các thông tin như: mô tả về hoạt động kinh doanh, tài sản và quản lý của công ty; mô tả về CK, bao gồm thông tin chi tiết về bất kỳ quyền biểu quyết hoặc tính năng chuyển đổi nào của CK; báo cáo tài chính được chứng nhận bởi các kiểm toán viên độc lập; tiết lộ bất kỳ rủi ro trọng yếu nào liên quan đến việc đầu tư.
Pháp luật CK không thể liên tục chạy theo các hành vi thị trường theo cách BTC đề xuất. Như vậy có khi vừa sửa đổi nó lại nhanh chóng lạc hậu. Và việc điều chỉnh liên tục pháp luật CK sẽ khiến cho môi trường kinh doanh ngày càng bất ổn.
Pháp luật về CK không đặt ra các quy định để quản lý các thất bại thay cho nhà đầu tư và các bên liên quan, nếu nó có khả năng xảy ra (Ex post strategies), trừ phi thuộc lĩnh vực ngân hàng (quy định về trình tự phá sản, giải cứu ngân hàng).
Dự thảo sửa đổi Luật của BTC thì ngược lại, tập trung quá nhiều về việc trao quyền cho Nhà nước quản lý và điều tiết các giao dịch, sao cho nhà đầu tư không phá sản/vỡ nợ ở mức cao nhất (Ex post strategies). Như vậy đã làm sai lệch bản chất của kênh huy động vốn trung và dài hạn của thị trường vốn từ TTCK, đòi hỏi nhà đầu tư phải chấp nhận rủi ro cao.
Điểm mấu chốt là các yêu cầu về công bố thông tin của Luật phải được làm rõ, nhằm ngăn chặn hành vi gian lận và trình bày sai sự thật trong việc bán CK. Về bản chất, nói cho dễ hiểu nó còn được gọi là Luật “sự thật trong CK”.
Thứ ba, Luật được thiết kế để thực hiện sứ mệnh 3 bên của Nhà nước đối với nhà đầu tư, các công ty có liên quan và toàn hệ thống tài chính. Dự thảo sửa đổi Luật CK chỉ tập trung vào phạm vi tác động từ phía người dùng là nhà đầu tư và các công ty có liên quan (công ty CK, kiểm toán). Trong khi dự thảo Luật hoàn toàn không đề cập đến hệ thống tài chính.
Về mặt phương pháp luận xây dựng luật trong lĩnh vực tài chính, cách tiếp cận trong dự thảo Luật CK cũng giống như chủ nhà đặt nền móng vững chắc cho ngôi nhà của mình, nhưng làm lung lay nền móng cả khu chung cư. Mặc dù bảo vệ nhà đầu tư là rất quan trọng, nhưng mục tiêu của Luật CK còn là cân bằng sứ mệnh ba bên của Nhà nước là bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm một thị trường công bằng, và duy trì sự ổn định tài chính.
Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008, các đạo luật CK các nước nhấn mạnh đến mục tiêu ổn định tài chính. Tương tự, cuộc khủng hoảng niềm tin trên thị trường trái phiếu cách đây 2 năm ở Việt Nam, sau đó đã làm đứng hình cả kênh tín dụng ngân hàng và thị trường vốn, làm lây lan sang toàn bộ hệ thống tài chính, vì thế việc thiết kế Luật càng phải đặc biệt chú ý đến mục tiêu ổn định tài chính.
Dự thảo sửa đổi một số điều của Luật CK đặt ra quá nhiều rào cản kỹ thuật gia nhập và giao dịch trên thị trường, khiến cho nền kinh tế chỉ còn kênh khả dĩ là ngân hàng để tiếp cận vốn trung và dài hạn. Điều này khiến cho hệ thống tài chính tiềm ẩn cao nguy cơ bất ổn, do các doanh nghiệp chỉ dựa chủ yếu vào hệ thống ngân hàng.
Lời kết
Nếu nói về những thay đổi trên TTCK không đâu bằng Mỹ. Nhưng họ đã làm gì, hay cứ mỗi khi biến động lại thay đổi câu chữ? Cách thiết lập các quy định trên TTCK Mỹ kể từ khi ban hành Luật CK năm 1933 đến nay đã trải qua nhiều điều chỉnh đáng kể.
Đáng kể nhất là tu chính án năm 1975 đến các đạo luật gần đây hơn như Dodd-Frank. Nhưng các bản cập nhật quy định Luật hầu như hướng đến sửa đổi sao cho TTCK theo kịp với sự đổi mới tài chính. Còn các nguyên tắc chính về tính minh bạch và trách nhiệm giải trình trên thị trường, cũng như trao quyền cho các nhà đầu tư tiếp cận thông tin vẫn không thay đổi.
Nó được cập nhật để giải quyết các vấn đề đương đại, nhưng vẫn trả lời cho câu hỏi cũ là bảo vệ các nhà đầu tư thông qua vấn đề công bố thông tin từ những nền tảng ban đầu của luật CK năm 1933, kết hợp với các quy định về an toàn vi mô và vĩ mô để đảm bảo mục tiêu ổn định toàn hệ thống tài chính (Dodd-Frank).
Luật CK sửa đổi của Việt Nam phải là một bộ luật của cả hệ thống tài chính ngân hàng. Nó không phải là luật của BTC.
Cuộc khủng hoảng niềm tin trên thị trường trái phiếu cách đây 2 năm ở Việt Nam, sau đó đã làm đứng hình cả kênh tín dụng ngân hàng và thị trường vốn, làm lây lan sang toàn bộ hệ thống tài chính. Vì thế việc thiết kế Luật càng phải đặc biệt chú ý đến mục tiêu ổn định tài chính.
