Tiền không thiếu nhưng vì sao thị trường lao dốc?

Cả trăm ngàn tỷ đồng margin chảy vào các cổ đông lớn?

Báo cáo tài chính của các công ty chứng khoán (CTCK) trong quý III đang khiến nhà đầu tư (NĐT) cảm thấy bối rối: Hàng chục ngàn tỷ đồng vẫn nằm trong tài khoản, quy mô cho vay margin tới 160.000-170.000 tỷ đồng vẫn còn tồn đọng tới cuối tháng 9-2022. Vậy nhưng thanh khoản thị trường liên tục giảm, giá cổ phiếu lẫn VN Index lao dốc không phanh. Với mức giảm giá quá mạnh nên việc lượng margin khổng lồ còn nằm trong thị trường là điều khó hiểu. 

Thực ra NĐT cá nhân sau chuỗi tuần thua lỗ liên miên, về logic cũng rất khó có thể sử dụng margin để bắt đáy, nếu có thì giá trị tài sản cầm cố bốc hơi cũng làm giảm năng lực vay. Như vậy có thể các CTCK đang cho vay cầm cố với các tài khoản ở quy mô rất lớn và định giá tài sản cầm cố ở mức rất thấp. Bởi lẽ “khoảng tối” của nghiệp vụ này chỉ có các CTCK mới biết rõ, và các tài khoản lớn với hàng chục hay cả trăm triệu cổ phiếu chỉ có thể là của cổ đông lớn, chủ doanh nghiệp.

Trước đây, lượng cổ phiếu lớn như vậy của các cổ đông lớn thường được cầm cố ở ngân hàng. Tuy nhiên hiện nay với việc thắt chặt tín dụng, các ngân hàng đang “khát” tiền và phải nâng mạnh lãi suất huy động. Trong khi đó nhiều CTCK sau nhiều lần tăng vốn, quy mô nguồn vốn đã gia tăng đáng kể, thậm chí không kém gì mức vốn của một số ngân hàng. Nhiều CTCK cũng vay được nguồn vốn rẻ từ đối tác nước ngoài.

Nói đơn giản năng lực cho vay của các CTCK đã rất lớn, trong khi những rào cản về cho vay lại không cần chặt chẽ như với các ngân hàng. Do vậy việc các ông chủ doanh nghiệp hay các cổ đông lớn tìm đến kênh cho vay này cũng là bình thường và hợp lý, vì trong thời buổi “tiền mặt là vua”, ở đâu có sẵn tiền mặt, ở đó sẽ có khách hàng.

Nếu hoạt động kinh doanh nguồn vốn này thật sự diễn ra ở quy mô như vậy, thì không có gì mâu thuẫn giữa các số liệu như mới đề cập phía trên. Tức lượng tiền vay lớn này không thật sự vận động trên TTCK, mà đang được sử dụng cho nhu cầu khác. Và rủi ro của các khoản vay này có ảnh hưởng tới TTCK đến mức nào là câu hỏi khó.

Bởi mức định giá tài sản đảm bảo là yếu tố quyết định, vì theo thông lệ giá trị tài sản đảm bảo giảm xuống dưới ngưỡng quy định mới bị “call margin” (yêu cầu nạp thêm tài sản đảm bảo) hoặc giải chấp để thu hồi nợ. Tuy vậy cũng đã có nhiều trường hợp cổ phiếu cầm cố của ông chủ doanh nghiệp bị bán giải chấp, và đó thường là một quy mô giao dịch rất lớn ở những cổ phiếu cụ thể.

“Cơn khát” thanh khoản
Quy mô giao dịch hàng ngày sụt giảm nghiêm trọng và câu hỏi thường trực là “dòng tiền đã bốc hơi đi đâu”? Bởi thực tế thị trường có thể vẫn còn nhiều tiền, số liệu thống kê sơ bộ từ báo cáo tài chính của các CTCK có số dư tiền mặt trong tài khoản khách hàng vào khoảng 60.000-70.000 tỷ đồng. Đó là chưa kể khả năng lượng vốn này vay mượn thêm bằng đòn bẩy để gia tăng sức mua. 
Đúng là có nhiều NĐT “đau đầu” trước nghịch lý tăng trưởng kinh tế tốt, lợi nhuận doanh nghiệp cao, nhưng TTCK lại giảm. Tuy nhiên nếu nhìn vào các tín hiệu của “cơn khát” thanh khoản trong hệ thống ngân hàng thì có thể cảm nhận rủi ro không hề nhỏ. Nhiều CTCK, đặc biệt những công ty có ngân hàng mẹ đứng sau, đang chào mời NĐT gửi tiền trong tài khoản chứng khoán với lãi suất ngày lên tới 8%/năm, lãi suất tuần tới 10%/năm. Đó là tín hiệu của sự cạnh tranh nguồn vốn khốc liệt, khi biểu lãi suất huy động của chính các ngân hàng cũng thay đổi liên tục hàng tuần.
Động thái tăng lãi suất điều hành bất ngờ ngày 24-10 vừa qua ngay vài tuần trước khi Fed họp, khiến giới đầu tư chứng khoán càng chắc chắn hơn về áp lực tăng lãi suất trong nước. Lý thuyết kinh tế đều nói rằng lạm phát cao khiến giá trị đồng tiền giảm (trượt giá) và không nên giữ tiền mặt, nhưng trên thực tế đó lại là giai đoạn “tiền mặt là vua”. Mọi loại tài sản đều không linh hoạt bằng tiền mặt và chỉ tiền mặt mới thỏa mãn được “cơn khát” thanh khoản.

Thiếu tiền mặt nên các loại tài sản có thanh khoản cao khác như cổ phiếu mới bị bán tống bán tháo hoặc đem đi cầm cố quy mô lớn (rồi lại rất dễ bị giải chấp). Vì vậy TTCK giảm không chỉ đơn giản là câu chuyện đầu tư hay định giá, mà là cơ cấu lại tài sản.
Điều này đặc biệt quan trọng trong giai đoạn lượng trái phiếu doanh nghiệp rất lớn đang tới hạn, trong khi khả năng phát hành trái phiếu mới để đảo nợ lại nghẽn mà tiền đã vay được dùng vào việc khác không quay vòng kịp.

VCBS ước tính 85.000 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp sẽ đáo hạn trong quý IV-2022, trong khi VNDS ước tính lượng trái phiếu phát hành riêng lẻ đáo hạn là 58.840 tỷ đồng. Đó chủ yếu là trái phiếu do các ngân hàng, doanh nghiệp bất động sản, tập đoàn đa ngành phát hành. Nếu không có nguồn vốn mới huy động để đảo nợ, áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp năm 2023 còn lớn hơn nữa. Điều này đảm bảo “cơn khát” thanh khoản sẽ khó dịu bớt trong năm tới, kể cả khi “room” tín dụng được làm mới.

TTCK vì thế không chỉ bị cạnh tranh nguồn tiền, mà còn thực sự bị rút tiền. Áp lực này quan trọng hơn P/E hay các con số lợi nhuận.