Trái phiếu theo đề xuất của VAFI có triệt tiêu trái phiếu chính phủ?

Có nghĩa đây là loại trái phiếu (TP) tương tự như tiền gửi NH, tức gần như tuyệt đối an toàn. Và mới đây Văn phòng Thủ tướng truyền đạt ý kiến: Bộ Tài chính cùng NHNN nghiên cứu đề xuất này. Nhiều chuyên gia đã bắt đầu có những phản ứng vì đi sai nguyên tắc của thị trường tài chính.

Để bạn đọc có cái nhìn rõ hơn về vấn đề này, ĐTTC đã có cuộc trao đổi với TS. Lê Đạt Chí, Đại học Kinh tế TPHCM.

PHÓNG VIÊN: - Thưa TS., trong một thị trường tài chính của mỗi quốc gia, mỗi loại TP đều có mức độ rủi ro tương ứng với một mức lãi suất. Vậy có điều gì đó bất ổn ở loại TP mà VAFI đề xuất khi so sánh với TP mà Chính phủ (TPCP) đang phát hành hiện nay hay không?

TS. Lê Đạt Chí: - Mỗi loại tài sản tài chính đều có độ rủi ro khác nhau và được chia thành hai loại là rủi ro thị trường và rủi ro đặc trưng. Với TPCP thì không có rủi ro đặc trưng nhưng có rủi ro thị trường. Đặc trưng ở đây có nghĩa việc thanh toán tiền lãi và vốn gốc khi đáo hạn là gần như tuyệt đối đảm bảo.

Tuy nhiên, theo thời gian để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, Chính phủ sử dụng một số các công cụ tạo ra sự mất giá của đồng tiền, đó là rủi ro thị trường. Nhưng Chính phủ sẽ đảm bảo cho người mua nắm giữ TPCP có một mức lãi suất để bù đắp cho sự mất giá này.

Và cũng tùy theo từng thời điểm, độ rủi ro thị trường này khác nhau nên lãi suất của TPCP cũng sẽ thay đổi. Chẳng hạn có một giai đoạn Covid, lãi suất của TPCP gần như bằng 0. Ngược lại hiện nay, những áp lực của lạm phát trong và ngoài nước đã đưa đến lãi suất của TPCP có sự gia tăng đáng kể.

Với một tổ chức trong nền kinh tế, hoạt động kinh doanh dù ở lĩnh vực này hay lĩnh vực khác, dù mô hình này hay mô hình khác đều có những rủi ro. Rủi ro này gọi là rủi ro đặc trưng, ở mỗi tổ chức đều khác nhau. Do vậy tương ứng với rủi ro này, lãi suất sẽ ấn định cho mỗi tổ chức sẽ khác nhau.

Chúng ta có thể lấy một thí dụ giản đơn một NH như Vietcombank với uy tín lớn, tiềm lực tài chính tốt và lành mạnh, sẽ có lãi suất huy động thấp hơn so với các NH thuộc top 3, top 4 có quy mô và tiềm lực tài chính nhỏ hơn, vì có độ rủi ro cao hơn. Chính vì vậy mới xuất phát sự chênh lệch lãi suất giữa các tổ chức huy động vốn trong nền kinh tế, bao gồm cả lãi suất của TPCP.

Nói như vậy để chúng ta hình dung lý thuyết của thị trường tài chính đã tạo ra công cụ TPCP, nhằm ấn định và điều tiết các loại lãi suất khác trên thị trường tài chính.

Trở lại việc VAFI đề xuất một loại TP do NHTM phát hành được NHNN bảo lãnh, tức TP này sẽ không gặp rủi ro đặc trưng, gần như tuyệt đối an toàn, vì NHTM phát hành sẽ được NHNN thanh toán thông qua nghiệp vụ bảo lãnh. Trong khi đó, NHTM là một tổ chức kinh doanh, họ phải có rủi ro đặc trưng, và chính rủi ro này đã được cộng vào nên lãi suất của TP được bảo lãnh sẽ cao hơn lãi suất của TPCP. Có nghĩa TP NHTM phát hành vừa có lãi suất cao, vừa an toàn như TPCP.

Nếu vậy thì trong một thị trường có hai tài sản TP. Một bên là tổ chức của nhà nước, tức Chính phủ phát hành thông qua đại diện là Bộ Tài chính, gần như không có rủi ro đặc trưng mà chỉ có rủi ro thị trường, theo đó sẽ có lãi suất thấp hơn TP do các NHTM phát hành được NHNN bảo lãnh cũng không có rủi ro đặc trưng.

Điều này buộc thị trường tài chính phải có sự cạnh tranh đáng kể, và lẽ đương nhiên TPCP sẽ mất lợi thế hơn. Có nghĩa Chính phủ sẽ không vay được nợ trên thị trường để đầu tư các dự án đáp ứng những mục tiêu phát triển kinh tế xã hội.

- Thế thì TP mà VAFI đề xuất khi so sánh với tiền gửi NH sẽ như thế nào?

- Về mặt cơ bản chúng ta nên hiểu rằng, tiền gửi vào NH của người dân hay tổ chức đều có đóng một loại phí gọi là bảo hiểm tiền gửi. Vì NH hoạt động kinh doanh nên Luật Các tổ chức tín dụng đã có đề cập mỗi NH đều có khả năng phá sản, và bảo hiểm là để đảm bảo việc chi trả thanh toán cho người gửi tiền.

Tóm lại, trong lãi suất tiền gửi NH sẽ có một phần được bảo hiểm tiền gửi. Còn nếu như TP mà VAFI đề xuất có NHNN bảo lãnh, có lãi suất cao hơn và cũng tuyệt đối an toàn, thì xét ở góc độ so sánh hai công cụ này, tiền gửi có rủi ro cao hơn TP được bảo lãnh của NHNN.

Tuy nhiên, đề xuất của VAFI sẽ không giúp cho người gửi tiền thay đổi hành vi từ gửi tiền ngắn hạn sang gửi tiền trung và dài hạn bằng việc nắm giữ TP này. Bởi TP có rủi ro thấp hơn đương nhiên lãi suất phải thấp hơn. Còn nếu TP lãi suất cao người gửi tiền mới thay đổi hành vi, rút tiền gửi kỳ hạn ngắn để mua TP với kỳ hạn dài, lúc đó mới phát huy công cụ là huy động vốn trung và dài hạn như VAFI tính toán. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu TP đó mà có lãi suất cao?

- Như vậy, ý TS. muốn nói là thị trường tài chính sẽ bị đảo lộn?

- Chúng ta thấy một nghịch lý là một loại TP của VAFI đề xuất gần như không có rủi ro nhưng phải có lãi suất cao mới thay đổi hành vi dịch chuyển từ việc gửi tiền để sang mua TP. Vậy thì tiêu chí giảm mạnh lãi suất như Chính phủ và NHNN mong muốn sẽ không còn nữa. Ở đây chúng ta phải bàn thêm, khi lãi suất huy động TP càng cao đương nhiên phải đi đầu tư có rủi ro cao. Vậy rủi ro này nếu xảy ra không lẽ ngân sách gánh chịu?

Một loại TP được huy động lãi suất cao đi đầu tư vào các dự án có rủi ro, khi xảy ra rủi ro lại được NHNN bảo lãnh thanh toán, tức nếu vỡ nợ lại đặt lên vai ngân sách. Điều đó đưa đến người dân sẽ không chấp nhận bỏ tiền thuế ra để cho NHNN sử dụng bảo lãnh thanh toán cho các TP này được.

- Thưa TS., giả sử như các NHTM phát hành các loại TP mà VAFI đề xuất thành công trong việc huy động vốn trung, dài hạn, liệu có giúp cho các NHTM có nguồn vốn để cho vay trung và dài hạn ra nền kinh tế với lãi suất thấp hay không?

- Thứ nhất, phải nói rằng việc đề xuất này sẽ xuất hiện một loại tài sản có độ rủi ro tương đương với rủi ro của TPCP nhưng có lãi suất cao hơn. Lúc đó sẽ có một sự dịch chuyển dòng vốn trên thị trường tài chính, từ đầu tư vào TPCP chuyển sang TP do NHNN bảo lãnh.

Và điều gì sẽ xảy ra khi NH cũng là đơn vị hoạt động kinh doanh, huy động vốn cũng tìm cách sinh lợi. Theo Basel, việc phát hành TP để huy động vốn không phải để tăng cường đi cho vay, mà gia tăng vùng đệm đảm bảo an toàn cho người gửi tiền.

Thứ hai, nếu giả sử tỷ lệ an toàn đó vượt quá quy định theo Basel, NH có thể sử dụng vốn huy động từ TP để tăng cường cho vay trung và dài hạn. Trong khi đó, TPCP huy động để đầu tư công, đầu tư vào những dự án phát triển kinh tế, giúp kích thích nền kinh tế nên độ giám sát đối với dòng vốn này lớn hơn.

Còn TP NH phát hành cũng đầu tư và gánh chịu rủi ro, nhưng lại được “bảo lãnh rủi ro”. Điều gì sẽ xảy ra nếu giới chủ nhà băng tận dụng khe hở này để lao vào tìm kiếm rủi ro để có lợi nhuận cao, khi mất khả năng thanh toán được NHNN bảo lãnh.

- Nói như vậy loại TP mà VAFI đề xuất chưa chắc các NHTM huy động được một lượng vốn trung, dài hạn để bơm vào nền kinh tế, mà có nguy cơ dịch chuyển không đúng mục đích và chức năng? Và điều gì sẽ xảy ra?

- Rất có thể, và điều đó sẽ làm méo mó thị trường tài chính. Thứ nhất, đó là TPCP sẽ không phát hành thành công và đưa đến ngân sách không có nguồn để đáp ứng. Các dự án đầu tư công sẽ bị tê liệt. Thứ hai, khi lượng vốn mà các NH huy động được thông qua công cụ TP và được bảo lãnh, sẽ làm cho các NH dễ lao vào một cuộc tìm kiếm rủi ro và đưa đến không quản trị tốt NH. Do vậy hoạt động kinh doanh này sẽ làm cho hệ thống tài chính mong manh hơn.

Tóm lại, khi một loại tài sản dẫn dắt bằng công cụ lãi suất cho nền kinh tế là TPCP bị yếu thế thì nguy cơ thị trường tài chính dễ sụp đổ, bởi lẽ nó được vận hành trên nền tảng lãi suất để dẫn dắt các loại tài sản khác. Trong khi một loại tài sản khác là TP có cùng rủi ro tương tự được các NH phát hành và NHNN bảo lãnh, xem như TPCP dẫn dắt nền kinh tế sẽ bị vô hiệu hóa.

- Vậy thưa TS. đề xuất của VAFI có phù hợp với quy định của Luật NHNN hay không?

- Có thể nói rằng, đề xuất của VAFI thiếu sự nghiên cứu các bộ luật cơ bản. Khi nói đến NHNN bảo lãnh cho một loại TP thì hãy xem chức năng nhiệm vụ của NHNN. Luật NHNN 2010 và Luật Chống rửa tiền, cùng với Văn bản số 25/VBHN-VPQH 2022 hợp nhất Luật NHNN Việt Nam của Văn phòng Quốc hội, có thể thấy chức năng của NHNN không có hoạt động bảo lãnh cho một tổ chức tín dụng, trừ trường hợp có yêu cầu của Chính phủ.

Hơn nữa, yêu cầu của Chính phủ là để bảo lãnh trong vấn đề phát hành TP quốc tế chứ không phải bảo lãnh cho các TP huy động vốn ở trong nước. Theo các điều khoản trong Luật Các tổ chức tín dụng về hoạt động thu chi của NHNN cũng không đề cập vấn đề này.

Việc bảo lãnh phát hành TP chỉ có thể nằm ở Bộ Tài chính. Tuy nhiên, Bộ Tài chính thực hiện trong việc đầu tư công, chỉ bảo lãnh cho các TP để thực hiện các mục tiêu, các chương trình trọng điểm của quốc gia. Lưu ý, khi Chính phủ và Bộ Tài chính bảo lãnh cho một loại TP nào đó sẽ được tính vào nợ công của quốc gia. Vậy thì cớ gì người dân nộp thuế để chi trả cho một TP để phục vụ cho những giới chủ NH huy động vốn thông qua đề xuất của VAFI.

- Thưa TS., một đề xuất cũng rất quan trọng của VAFI gửi lên Thủ tướng Chính phủ liên quan đến việc miễn thuế cho các tổ chức và cá nhân đầu tư TP này. Ông đánh giá về vấn đề này như thế nào?

- Có lẽ VAFI chưa thấu hiểu thị trường khi đề xuất miễn giảm thuế thu nhập cho các tổ chức, doanh nghiệp đầu tư TP. Thứ nhất, một doanh nghiệp khi đầu tư TP, tiền lãi họ nhận được không được hạch toán thuế. Bởi Luật Thuế của Việt Nam không đưa đối tượng này vào chịu thuế thu nhập doanh nghiệp.

Thứ hai, nhà đầu tư cá nhân khi đầu tư vào TP họ phải nộp thuế thu nhập. Ngay như người gửi tiền vào NH, lãi suất nhận được từ tiền gửi cũng bị đánh thuế. Tuy nhiên, xét ở điều kiện hiện tại, luật thuế mới ấn định mức thuế là 0%, tức một thời điểm khác sẽ phải thu thuế.

Tóm lại, đã đầu tư vào TP là đầu tư vào rủi ro và phải chấp nhận rủi ro, đương đầu với nó để tạo ra thu nhập phải nộp thuế. Một cá nhân đầu tư vào một công ty, góp vốn vào cổ phần, mua cổ phiếu, nhận cổ tức, cũng phải nộp thuế.

- Vậy nếu giả sử Chính phủ thông qua đề xuất của VAFI, thị trường vốn sẽ như thế nào?

- Tôi nghĩ Chính phủ, Bộ Tài chính và NHNN sẽ nhận ra sự bất hợp lý và không thể đồng thuận đề xuất của VAFI. Qua phân tích đã thấy rõ loại tài sản này ngay lập tức đã cạnh tranh với TPCP, và điều đó sẽ làm cho vai trò công cụ chính sách tài khóa của Chính phủ không còn thực thi được.

Ngay từ cơ sở lý thuyết đã cho thấy loại TP này không có tính khả thi. Một loại TP có lãi suất cao mà phục vụ cho hoạt động kinh doanh có rủi ro lại được bảo lãnh, sẽ làm méo mó thị trường tài chính. Dòng tiền trên thị trường chứng khoán cũng sẽ bị dịch chuyển, mất đi vai trò chức năng huy động vốn.

- Xin cảm ơn TS. về cuộc trò chuyện này.