Chủ tịch FED tin rằng ngân hàng trung ương "nói ít hơn" sẽ giúp giá tài sản phản ánh nền kinh tế rõ hơn. Nhưng thị trường không thể định giá lạm phát, tăng trưởng hay trái phiếu dài hạn nếu chưa hình dung FED sẽ phản ứng ra sao.
Khi nguyên tắc hành động không rõ, im lặng có thể khiến tín hiệu khó đọc hơn thay vì sạch hơn. Ông cho rằng lợi suất trái phiếu kho bạc đã tăng đáng kể kể từ cuộc họp tháng 6. Cả lợi suất danh nghĩa lẫn lợi suất đã điều chỉnh theo lạm phát đều đi lên.
Theo cách đọc của Warsh, thị trường đang phản ứng với dữ liệu kinh tế nhiều hơn với lời nói của FED. Đó là kết quả ông mong đợi từ chủ trương giảm bớt hướng dẫn và bình luận giữa các kỳ họp. Warsh còn nói rằng chi phí vay cao hơn đã làm một phần công việc của một đợt tăng lãi suất mà FED chưa cần thực hiện.
Khoảng 1 giờ sau, thị trường trả lời theo cách khác. Lợi suất trái phiếu 30 năm tăng lên khoảng 5,2%. Cổ phiếu giảm, đồng USD yếu đi; các thước đo kỳ vọng lạm phát trên thị trường tăng; trái phiếu dài hạn và cổ phiếu cùng đổi hướng khi Warsh còn đang phát biểu.
Thời điểm ấy không chứng minh toàn bộ phản ứng của thị trường xuất phát từ buổi họp báo. Thế nhưng, cũng khó xem thông điệp của Warsh là yếu tố không liên quan.
Một phép đo khó tách
Lập luận của Warsh có một phần rất hợp lý. FED từng nói quá nhiều. Hướng dẫn về lãi suất, dự báo của từng thành viên và các phát biểu liên tục giữa hai cuộc họp có thể khiến nhà đầu tư chăm chú vào từng câu chữ hơn là tự đánh giá nền kinh tế.
Khi đó, giá tài sản phản ánh kỳ vọng về FED nhiều đến mức ngân hàng trung ương nhìn vào thị trường chỉ thấy tiếng vọng của chính mình.
Giảm bớt lời nói có thể giúp thị trường tự xử lý thông tin. Nhưng khó khăn nằm ở chỗ hai thành phần trong giá tài sản không thể được tách chỉ bằng cách FED nói ít đi.
Giá trái phiếu dài hạn luôn chứa 2 đánh giá cùng lúc: nhà đầu tư nghĩ lạm phát, tăng trưởng và rủi ro tài khóa sẽ diễn biến ra sao; nhà đầu tư nghĩ ngân hàng trung ương sẽ phản ứng thế nào trước những diễn biến ấy.
Người mua một tờ trái phiếu 30 năm không thể bỏ qua phần thứ 2. Giá trị khoản đầu tư phụ thuộc vào việc FED có tăng lãi suất đủ sớm nếu lạm phát dai dẳng, có giữ lãi suất cao đủ lâu hay có chấp nhận để áp lực giá kéo dài hay không.
Khi FED công bố rõ nguyên tắc hành động, nhà đầu tư đưa nguyên tắc ấy vào giá. Khi FED không nói đủ rõ, họ vẫn phải hình thành một nhận định. Chỉ khác là nhận định ấy dựa nhiều hơn vào suy đoán.
Phần suy đoán cũng được phản ánh vào lợi suất. Đó là giới hạn trong cách Warsh muốn sử dụng tín hiệu thị trường. FED có thể giảm số lượng phát biểu, nhưng nếu đồng thời làm mờ hàm phản ứng, giá tài sản chưa chắc trở nên dễ đọc hơn.
Loretta Mester, cựu Chủ tịch FED Cleveland, diễn đạt vấn đề khá chính xác: giá tài sản trộn lẫn cách nhà đầu tư đọc dữ liệu với cách họ dự đoán phản ứng của nhà hoạch định chính sách. Nếu FED không cung cấp đủ thông tin về cách mình suy nghĩ, tín hiệu thị trường cũng trở nên kém hữu ích đối với chính ngân hàng trung ương này.
Cùng 1 lợi suất nhưng 2 cách đọc
Lợi suất dài hạn tăng không phải lúc nào cũng mang cùng một ý nghĩa. Nếu lợi suất tăng vì triển vọng tăng trưởng cải thiện, đồng USD thường có thể mạnh hơn, cổ phiếu giữ giá tốt hơn và kỳ vọng lạm phát không nhất thiết tăng nhiều. Khi đó, lợi suất cao phản ánh một nền kinh tế khỏe và nhu cầu vốn lớn.
Phiên giao dịch ngày 29-7 mang tổ hợp khác: lợi suất tăng, cổ phiếu giảm, USD yếu và kỳ vọng lạm phát đi lên. Tổ hợp này phù hợp hơn với cách đọc nhà đầu tư lo ngại lạm phát và chưa yên tâm về phản ứng của FED, thay vì chỉ nhìn thấy một nền kinh tế tăng trưởng mạnh.
Thực tế, 3 câu trả lời của Warsh càng khiến sự không chắc chắn ấy rõ hơn. Khi được hỏi FED dựa vào thước đo lạm phát nào, ông xác nhận chỉ số PCE chính thức nhưng đồng thời để ngỏ khả năng nhìn rộng hơn và điều chỉnh khung chiến lược.
Khi được hỏi lãi suất cao hơn có phải công cụ xử lý lạm phát dai dẳng, ông nói đó có thể là một phần của giải pháp nhưng không xác định vai trò trung tâm. Và khi được hỏi vì sao FED chưa tăng lãi suất, ông nhấn mạnh rằng lợi suất thị trường đã làm một phần công việc thắt chặt.
Từng câu riêng lẻ đều có thể bảo vệ được. Ghép lại, thị trường vẫn thiếu một câu trả lời, rằng điều kiện cụ thể nào sẽ khiến Fed chuyển từ chờ đợi sang hành động?
3 thành viên FOMC muốn tăng lãi suất ngay và 3 phiếu chống cùng một hướng là hiện tượng hiếm, cho thấy bất đồng bên trong FED không chỉ nằm ở 1/4 điểm lãi suất. Các thành viên đang đánh giá khác nhau về việc mức lãi suất hiện tại đã đủ hạn chế hay chưa.
Phần đúng trong lập luận của Warsh
Không nên từ một phiên giao dịch đi thẳng tới kết luận FED đã mất uy tín. Cú sốc gần nhất đến từ phía cung. Giá dầu tăng sau khi giao tranh giữa Mỹ và Iran nối lại. Lãi suất cao hơn không tạo thêm nguồn cung năng lượng.
FED chỉ có thể làm giảm cầu chung để ngăn cú sốc lan sang tiền lương, dịch vụ và kỳ vọng lạm phát. Nếu giá dầu sớm hạ, một đợt tăng lãi suất vội vàng có thể làm đầu tư và việc làm yếu đi mà không xử lý đúng nguyên nhân ban đầu.
Warsh cũng có lý khi cho rằng lợi suất cao hơn thực sự làm điều kiện tài chính thắt chặt. Chi phí vay mua nhà, vốn doanh nghiệp và yêu cầu lợi suất đối với các dự án đầu tư đều tăng. FED không thể bỏ qua tác động ấy chỉ vì lãi suất chính sách chưa thay đổi.
Nhưng mức lợi suất cao hơn cần được đọc đúng nguyên nhân. Nếu lợi suất tăng vì thị trường tin tăng trưởng mạnh, FED có thể coi đó là một dạng thắt chặt tự nhiên.
Nếu lợi suất tăng vì kỳ vọng lạm phát cao hơn và nhà đầu tư chưa hiểu FED sẽ phản ứng ra sao, cùng một con số lại mang ý nghĩa khác. Trong trường hợp ấy, FED không thể coi toàn bộ mức tăng lợi suất là tín hiệu yên tâm rằng thị trường tin lạm phát sẽ được kiểm soát.
Từ đây xuất hiện nguy cơ. Theo đó, FED rút bớt hướng dẫn để nghe thị trường rõ hơn. Thị trường phải tự suy đoán nguyên tắc hành động của FED. Nếu tính bất định ấy làm phần bù rủi ro tăng, lợi suất dài hạn sẽ đi lên.
FED nhìn lợi suất cao hơn và kết luận rằng điều kiện tài chính đã đủ chặt, nên tiếp tục chờ. Khi đó, mức lợi suất FED dùng làm tín hiệu đã bị ảnh hưởng một phần bởi chính khoảng trống thông tin họ tạo ra.
Đối với những nền kinh tế đang cần nguồn vốn dài hạn cho hạ tầng, năng lượng và công nghiệp, việc phân biệt này có ý nghĩa rất thực tế. Giá vốn quốc tế không chỉ chuyển động theo lãi suất FED. Lợi suất thực, kỳ vọng lạm phát, rủi ro tài khóa và phần bù cho sự không chắc chắn về chính sách đều có thể giữ chi phí vay ở mức cao lâu hơn dự kiến.
Những phương án đầu tư kéo dài nhiều thập niên vì thế phải chịu được một thế giới mà tái cấp vốn đắt hơn và lợi suất dài hạn không giảm theo đúng lịch họp của ngân hàng trung ương.
FED không cần báo trước sẽ tăng lãi suất vào tháng 9 hay tháng 12. Nhưng thị trường cần biết điều gì sẽ khiến FED chuyển từ chờ đợi sang hành động. Nói ít có thể giúp giảm tiếng ồn. Để trống nguyên tắc phản ứng lại làm chính tín hiệu thị trường trở nên khó đọc hơn.
