Kỳ 1: Dòng tiền siêu đế chế SpaceX đến từ đâu?

LTS: SpaceX vừa hoàn tất đợt IPO lớn nhất lịch sử với định giá lên đến 1.750 tỷ USD, nhưng hồ sơ tài chính lại hé lộ một nghịch lý: Trong 3 mảng kinh doanh được SpaceX báo cáo, hiện chỉ mảng Connectivity và Starlink là trụ cột, ghi nhận lợi nhuận hoạt động; Space và AI vẫn lỗ.

Vậy điều gì thực sự đang nâng đỡ mức định giá khổng lồ này?

Để hiểu vì sao thị trường vừa hưng phấn vừa dè chừng với SpaceX, cần "mổ xẻ" từng dòng tiền nuôi sống công ty này.

Starlink - "con bò sữa" duy nhất

Nếu SpaceX của 1 thập kỷ trước hoạt động như một nhà thầu phóng tên lửa đơn thuần, thì cấu trúc tài chính hiện tại lại chứng minh một thực tế hoàn toàn ngược lại. Đó là dự án internet vệ tinh quỹ đạo thấp Starlink đang vươn lên trở thành động cơ doanh thu lớn nhất, và cũng là nền tảng tài chính duy nhất nâng đỡ toàn bộ hệ sinh thái của tập đoàn.

Theo hồ sơ đăng ký phát hành cổ phiếu, mảng Kết nối mà xương sống là dịch vụ Starlink, đã mang về 11,4 tỷ USD doanh thu trong năm tài khóa 2025, chiếm khoảng 61% tổng doanh thu toàn tập đoàn và đóng góp 4,4 tỷ USD lợi nhuận hoạt động.

Bước sang quý II-2026, trong bức tranh doanh thu tổng thể đạt xấp xỉ 8,5 tỷ USD của tập đoàn, Starlink tiếp tục giữ vai trò chủ đạo khi đóng góp tới 4,29 tỷ USD, tương đương hơn một nửa doanh số.

Sự bùng nổ này được xây dựng trên một mô hình thuê bao có khả năng mở rộng quy mô cực kỳ ấn tượng nhờ triết lý kinh doanh thực dụng. Trước hết, tập đoàn áp dụng mô hình định giá phân tầng rất linh hoạt, buộc người dùng cá nhân phải chi trả mức phí thuê bao định kỳ từ 10-500 USD mỗi tháng tùy thuộc vào đặc thù của từng quốc gia.

Tại các thị trường phát triển như Mỹ, Úc hay Canada, mức phí cho gói tiêu chuẩn được duy trì ổn định quanh ngưỡng 100-120 USD mỗi tháng.

Đồng thời, các thiết bị thu phát sóng này được bán ra thị trường với giá từ 500-2.500 USD, tạo nên nguồn thu một lần khổng lồ khi lượng thuê bao toàn cầu bùng nổ vượt mốc 12 triệu người dùng vào giữa năm 2026, so với mức chỉ 3 triệu thuê bao vào cuối năm 2024.

Hơn nữa, SpaceX đang thực hiện cuộc chuyển dịch chiến lược từ phân khúc khách hàng cá nhân, sang nhóm khách hàng doanh nghiệp có giá trị gia tăng cực cao. Đó là việc cung cấp hạ tầng kết nối chuyên dụng cho hàng hải, hàng không, viễn thông toàn cầu thông qua các đối tác lớn như SoftBank, NTT Docomo hay American Airlines.

Nhờ vậy, Starlink thành một hạ tầng thiết yếu có nhu cầu thị trường gần như không co giãn, giúp bảo đảm dòng tiền dương vững chắc cho tập đoàn.

Dịch vụ phóng tàu và hợp đồng chính phủ lỗ nặng

Nhưng mâu thuẫn lớn nhất trong bức tranh kinh doanh của SpaceX nằm ở mảng không gian, nơi bao gồm dịch vụ phóng tàu thương mại truyền thống và các hợp đồng chế tạo cho chính phủ.

Đây là mảng hoạt động cốt lõi kiến tạo nên uy tín và thương hiệu toàn cầu cho tỷ phú Elon Musk. Nhưng xét dưới góc độ kế toán thuần túy, mảng này lại đang hoạt động trong tình trạng thua lỗ trầm trọng.

Trong năm tài khóa 2025, mảng không gian ghi nhận khoản lỗ hoạt động lên tới 657 triệu USD. Sự bế tắc tài chính này tiếp tục kéo dài sang quý II-2026 khi mảng Không gian lỗ thêm 542 triệu USD, bất chấp việc doanh thu dịch vụ phóng đã tăng trưởng mạnh mẽ đạt mức 962 triệu USD.

Thực trạng thâm hụt kéo dài của mảng Không gian xuất phát từ một nghịch lý đáng chú ý. Thống kê cho thấy trong tổng số 165 chuyến bay bằng tên lửa Falcon 9 được thực hiện suốt năm 2025, có tới 123 chuyến bay mang tính chất phục vụ nội bộ, tức là chuyên chở các vệ tinh Starlink của SpaceX lên quỹ đạo thấp.

Các chuyến phóng này tiêu tốn đầy đủ chi phí nhiên liệu, khấu hao thiết bị và nhân lực thực tế của công ty, nhưng hoàn toàn không được ghi nhận doanh thu trên báo cáo tài chính hợp nhất.

Mặc dù chịu áp lực lớn về mặt sổ sách, mảng Không gian vẫn đóng vai trò là bệ đỡ địa chính trị không thể thay thế nhờ các hợp đồng dài hạn với các cơ quan liên bang Mỹ. Điển hình là các hợp đồng Commercial Crew và Commercial Resupply ký với Cơ quan Hàng không Vũ trụ Mỹ (NASA), có tổng giá trị dao động từ 8-10 tỷ USD kéo dài đến năm 2030.

Bên cạnh đó, Bộ Quốc phòng Mỹ cũng trao cho SpaceX hợp đồng phóng an ninh quốc gia trị giá tối đa 5,92 tỷ USD trong giai đoạn từ năm tài khóa 2025-2029.

Gần đây nhất, dự án Starshield - một phiên bản Starlink quân sự hóa bảo mật cao dành riêng cho các ứng dụng quốc phòng, đã mang về cho tập đoàn các hợp đồng đa niên trị giá hơn 6 tỷ USD từ lực lượng Không gian Mỹ.

Tuy nhiên, bản chất của các hợp đồng chính phủ này là dạng hợp đồng giá cố định cạnh tranh, tức là dòng tiền chỉ được giải ngân theo từng cột mốc hoàn thành nhiệm vụ và chịu sự giám sát chặt chẽ của ngân sách quốc gia, hoàn toàn không phải là các khoản viện trợ không hoàn lại.

Định giá 1.750 tỷ USD có “ảo” không?

Thực ra định giá 1.750 tỷ USD của SpaceX hậu IPO là cực kỳ đắt, nếu soi chiếu dưới lăng kính tài chính truyền thống của ngành hàng không vũ trụ. Tuy nhiên, cái giá này đang được giới đầu tư kỳ vọng và định giá theo tiêu chuẩn của một siêu tập đoàn công nghệ kết hợp trí tuệ nhân tạo (AI).

Chẳng hạn so sánh với 2 đối thủ đại diện cho 2 thái cực là Lockheed Martin (LMT) - gã khổng lồ quốc phòng và vũ trụ truyền thống và Palantir (PLTR) - ngôi sao công nghệ/AI, thì mức định giá SpaceX chỉ coi là “hoàn hảo” trên thị trường.

SpaceX định giá 1.750 tỷ USD nếu tính trên doanh thu thực tế năm 2025 là 18,7 tỷ USD, hệ số EV/Revenue (giá trị doanh nghiệp/doanh thu) lên tới 93,6x. Nhưng nếu tính trên doanh thu Run-Rate (tốc độ hoàn thành mục tiêu) quý II-2026 vừa công bố là 7,814 tỷ USD, thì hệ số EV/Revenue của SpaceX vẫn neo ở mức cực kỳ đắt đỏ là khoảng 56x.

Palantir định giá là một trong những cổ phiếu phần mềm đắt nhất sàn chứng khoán, với vốn hóa sau khi tăng vọt đạt 347 tỷ USD. Nhưng khi đặt trên doanh thu Run-Rate dự kiến cả năm 2026 khoảng 8,15 tỷ USD, thì hệ số EV/Revenue chỉ là 41,4x.

Lockheed với vốn hóa thị trường khoảng 131 tỷ USD và doanh thu Run-Rate dự kiến năm 2026 đạt 80,75 tỷ USD, nhưng hệ số EV/Revenue chỉ dao động ở mức vô cùng khiêm tốn là 1,6x.

Như vậy, việc định giá SpaceX 1.750 tỷ USD chỉ có thể được hợp lý hóa nếu nhà đầu tư chấp nhận đặt cược vào một kịch bản lý tưởng tương lai.

Thứ nhất, mảng Internet Starlink duy trì vị thế độc quyền tuyệt đối và tiếp tục bùng nổ thuê bao để làm "bò sữa" tạo dòng tiền.

Thứ hai, siêu tên lửa Starship thử nghiệm thành công để kéo chi phí phóng thực tế xuống mức không tưởng 1-2 triệu USD/vụ.

Thứ ba, canh bạc hạ tầng AI Colossus sáp nhập từ xAI thành công, sẽ lấn át các ông lớn đám mây truyền thống bằng chòm sao vệ tinh quỹ đạo thấp.