Có hay không làn sóng đầu cơ chứng khoán?

Dòng tiền không phải do “gói hỗ trợ” kích thích

Việc TTCK thoát ly khỏi các yếu tố cơ bản không phải là điều mới. Năm 2020 cả thế giới đã chứng kiến điều này, khi các hoạt động kinh tế, xã hội bị đóng băng ở nhiều quốc gia, tăng trưởng GDP lao dốc hoặc âm, nhưng TTCK lại sinh lời chưa từng thấy. Với Việt Nam trong quý 3-2021, lần đầu tiên chứng kiến mức tăng trưởng GDP -6,17%, nhưng con số này không đủ để gây sốc đối với TTCK.

Đặc biệt trong những ngày gần đây, TTCK càng hào hứng hơn với đề xuất của Bộ Kế hoạch-Đầu tư về chương trình phục hồi và phát triển kinh tế sau dịch bệnh Covid-19 có quy mô khoảng 800.000 tỷ đồng (gần 35 tỷ USD), gấp 3,5 lần gói hỗ trợ của Chính phủ năm 2021. Theo đánh giá của quỹ PYN Elite Fund-một quỹ đầu tư đến từ Phần Lan, đây là gói kích thích kinh tế lớn chưa từng thấy ở Việt Nam (largest-ever), tương đương 10% GDP mà nếu được thông qua có thể giúp GDP tăng trưởng thêm 1% trong giai đoạn 2021-2025.

Thực ra các biện pháp phục hồi, kích thích kinh tế hậu Covid là chiến lược được triển khai khắp thế giới từ năm 2020. Đi kèm với các gói kích thích này luôn là một chính sách tiền tệ nới lỏng, điều mà TTCK mong chờ nhất. Đây cũng là nguồn cơn dẫn đến nỗi lo bong bóng tài sản do dòng tiền giá rẻ tràn ngập.

Đối với TTCK Việt Nam, “con sóng thần” năm 2020 vẫn chưa có tín hiệu hạ nhiệt khi từ đầu năm 2021 đến nay VN Index tăng trưởng 32,72%, và tính từ đáy đại dịch tăng trưởng 121,22%. Vì vậy không có gì khó hiểu khi gói kích thích trị giá gần 35 tỷ USD càng làm nổi lên lo ngại thổi phồng hơn rủi ro bong bóng tài sản.

Đánh giá tác động qua lại giữa các biện pháp hỗ trợ kinh tế và dòng tiền trên TTCK Việt Nam, thì đà tăng trưởng của chứng khoán không gắn liền với các biện pháp hỗ trợ mang tính trực tiếp. Năm 2020 các gói hỗ trợ chủ yếu là gián tiếp thông qua việc giãn nợ vay, giảm thuế, hỗ trợ tiền mặt cho các đối tượng khó khăn.

Không giống như các nước trên thế giới, nhất là Mỹ, đối tượng được hỗ trợ tiền trực tiếp bằng tiền mặt (người dân) ít có mối liên hệ với hoạt động đầu tư chứng khoán. Vì vậy yếu tố chính thúc đẩy dòng tiền liên quan đến chứng khoán là mặt bằng lãi suất rất thấp, kích thích tầng lớp trung lưu (có tiền nhàn rỗi) chuyển sang kênh đầu tư chứng khoán.

Điều này được hỗ trợ bởi chính các ngân hàng khi nhằm giữ chân người gửi tiền, cũng như tranh giành lợi thế về tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn CASA, đã nghĩ ra đủ thứ dịch vụ hợp tác đầu tư. Các gói đầu tư linh hoạt vào trái phiếu, chứng chỉ quỹ hay đầu tư chứng khoán thông qua công ty chứng khoán con của ngân hàng, và vẫn giữ liên thông tiền giữa tài khoản chứng khoán và tài khoản tiết kiệm...

Điều này đã kích thích được nguồn vốn khổng lồ vốn lâu nay chỉ nằm “chết” trong tài khoản hưởng lãi suất không kỳ hạn, hoặc lãi suất tiết kiệm ngắn hạn rẻ mạt. Nguồn tiền này lớn hơn nhiều bất kỳ gói kích thích kinh tế nào.

Bằng chứng là số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán của nhà đầu tư cá nhân trong nước gia tăng khủng khiếp. Chỉ trong 10 tháng năm 2021, đã có gần 1,09 triệu tài khoản loại này được mở mới, gấp gần 2,8 lần số lượng trong năm 2020 vốn là năm kỷ lục lịch sử. Thậm chí 10 tháng của năm nay số lượng nhà đầu tư cá nhân trong nước nhảy vào TTCK còn nhiều hơn 4 năm trước cộng lại.

Nếu tính bình quân mỗi tài khoản nạp vào 100 triệu đồng thì con số đã gần 109.000 tỷ đồng. Nếu bình quân mỗi tài khoản có 1 tỷ đồng thì sẽ là con số khổng lồ vừa được bổ sung vào thị trường trong chưa đầy 1 năm. Đó là chưa kể cứ mỗi tỷ đồng vốn tự có đó có thể vay thêm một nửa theo quy định hiện tại.

 Có “bong bóng” đầu cơ?

Nguy cơ nguồn tiền rẻ quá lớn trên TTCK có nguy cơ thổi căng hơn quả bóng giá tài sản là điều có thực. Tuy nhiên, một rủi ro bong bóng cần nhìn dưới hai góc độ: Thứ nhất là nguồn tiền góp phần tạo nên bong bóng đó có bao nhiêu phần là vốn tự có, bao nhiêu phần là vốn vay mượn. Thứ hai, một bong bóng phải đi kèm với mức định giá cao phi lý, nghĩa là giá trị cơ bản của doanh nghiệp bị thoát ly do nhu cầu đầu cơ quá cao.

Hiện tại nguồn tiền trên thị trường phần cho vay chủ yếu đến từ kênh ngân hàng và vốn tự có của các công ty chứng khoán. Đây là nguồn tiền có thể kiểm soát được bằng các công cụ, nhất là sau bài học đau thương thời kỳ 2007-2008. Tuy nhiên nguồn tiền chính vẫn là hàng trăm ngàn tài khoản mở mới hàng tháng.

Tính đến hết tháng 10-2021, tổng số tài khoản nhà đầu tư cá nhân trong nước khoảng 3,81 triệu, tương đương xấp xỉ 3,9% dân số. Mục tiêu của Đề án Tái cơ cấu TTCK và thị trường bảo hiểm thì đến 2025 là 5% dân số. Điều đó nghĩa là làn sóng nhà đầu tư cá nhân tham gia chứng khoán tăng trưởng nhanh hơn dự tính, nhưng chính là huy động được nguồn vốn trong dân vào kênh dẫn vốn này.

Về yếu tố định giá, kết quả kinh doanh quý III-2021 tuy sụt giảm khoảng 19,7% so với quý II-2021, nhưng vẫn tăng trưởng 14,7% so với cùng kỳ, theo tính toán của FiinTrade. Đây là bất ngờ khá lớn vì quý III giãn cách xã hội kéo dài nhưng lợi nhuận doanh nghiệp vẫn tích cực. Điều này làm hệ số định giá P/E của TTCK Việt Nam dự phóng đến cuối năm 2021 khoảng 18,2 lần. Trong khi đó năm 2022 có thể sẽ là năm phục hồi kinh tế và tăng trưởng mạnh của Việt Nam.

Lợi nhuận doanh nghiệp 2022 có thể tăng trưởng 27% so với 2021, dự kiến làm giảm P/E 2022 xuống còn 14,3 lần với mức điểm số hiện tại (tháng 10-2021). Điều này nghĩa là đặt trong mối quan hệ với tốc độ tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp thì trung hạn 2-3 năm tới, mức định giá của chứng khoán Việt chưa ở ngưỡng bong bóng, nếu nhìn vào P/E của VN Index thời điểm bong bóng quý II-2007 tới 34 lần.

Song rủi ro còn lại là tình trạng lãi suất quá thấp được duy trì kéo dài kết hợp với gói kích thích kinh tế 35 tỷ USD nếu không được giám sát chặt chẽ về mục đích sử dụng vốn, có thể làm gia tăng nguồn vốn cơ hội trên TTCK. Thời kỳ hỗ trợ lãi suất 4% năm 2009 chính là bài học khi tiền không vào sản xuất kinh doanh mà chảy vào đầu cơ tài sản từ chứng khoán tới bất động sản, dẫn đến các hệ lụy kéo dài.

Thanh khoản trên TTCK gia tăng tỷ lệ thuận với số lượng tài khoản nhà đầu tư cá nhân trong nước mở mới. Điều này cho thấy TTCK đang thu hút được dòng tiền nhàn rỗi trong dân cư, chứ không chỉ là dòng vốn đầu cơ từ hệ thống ngân hàng như thời kỳ 2007-2008.